中国REITs-IPO市场溢折价与投资价值分析
才聊REITs:
我们注重 REITs历史的研究，但我们更关注REITs未来趋势的探索；
我们学习研究国际REITs，但我们立足于中国REITs实践、教育和研究；
我们用文字表达REITs思想，但我们更勤于挖掘REITs数据以创造价值。
声明：
本文只是作者学习研究资料，不具备投资建议和政策指导性质。任何使用不当与本文作者无关。摘要：
REITs市场溢折价不仅受期自身发展的不同阶段影响，还受诸如投者情绪、市场规模、市场流动以及REITs自身因素影响。作为世界最大的发展中国家和REITs新兴市场，我们以NAV溢价形式向世界宣告中国REITs体制的创立。
本文目的在于通过对中国REITs-IPO市场溢折价在不同行业和资产类别的表现，为认购者提供有价值的思考。目前传统行业REITs溢价率高于非传统行业，但这种差异并不明显。高速类资产溢价和物流类溢价水平率高于其他资产类别。因传统基础设施REITs发行规模占比63%，溢价受益最大。
另一方面，我们研究表明REITs-IPO溢价动能有减弱趋势。我们可以预见，后期随着市场规模的扩大和扩募市场加速，及其他因素综合影响，REITs-IPO在不同资产类别，不同行业类别的IPO溢价将会出现分化。
一、中国REITs-IPO市场溢折价：概览
（一）说明：
1、23单已经发行REITs，总募集规模770亿，净资产（NAV）平均溢价率1.08倍。
2、23只REITs的折溢价率存在个体差异。首先除广州广河REITs折价外，其他22只REITs均有不同程度的溢价。其次，溢价率前三分别为：中国交建高速REITs（1.17倍），合肥高新产业园REITs（1.13）、临港创新产业园（1.13）。最低为招商蛇口折价率0.93倍。
3、从发行批次来看。首批9单REITs的平均溢价率为1.05倍，最高位普洛斯（1.09倍），后续14单平均溢价率为1.10倍，最高位中国交建（1.17倍）、最低国金铁建（1.04倍）。
（二）小结：
首先，中国REITs首次IPO是以溢价形式向世界宣告一个新兴市场国家REITs体制的创立。 第二，整体而言，无论REITs的个体差异，还是持续时间差异，后续批次上市14单溢价水平都高于首批9单REITs溢价水平。这种现象表明，REITs自上市以来，持续受到资本市场的高度关注和追捧。（见后续才聊REITs对投资者及其认购情绪分析相关文章）如下图：
二、中国REITs-IPO市场溢折价：资产收益分析
（一）说明：
1、资产出售收益，指原始权益人在REITs发行阶段，将其重组后的REITs资产包出让给REITs载体时，收到的资产对价超过账面价值的总收益。不考虑因此转让需要缴纳的税务问题；不考虑因原始权益人在REITs上市后可能因享有对REITs “控制权”编制合并报表需要合并抵消问题。 2、23单REITs全体原始权益人实现总资产出售收益423亿。平均资产出售收益为1.06倍。 3、从收益率来看：最高位鹏华能源（4.81倍），其次为招商蛇口（4.41倍）。最低首创水务（0.1倍）、首钢绿能（0.2）。 4、整体而言首批9单资产出售收益平均倍数为1.1倍，后续批次14单上市REITs收益倍数为1.03.（二）小结：
通过REITs-IPO，原始权益人获得如下利益：
1、实现了REITs资产包净资产的溢价发行； 2、REITs-IPO资产“沉没成本”的变现； 3、REITs-IPO资产出售收益 4、但原始权益人失去对REITs-IPO资产的经营管理控制权，而成为REITs管理人的外包服务商。5、为什么资产收益率倍数与IPO折溢价倍数出现相反的情况？
如下图：
三、中国REITs-IPO市场溢折价：经营模式
（一）说明：
23单REITs的平均NAV溢价水平为1.08倍。从经营模式来看，产权类REITs的平均溢价水平为1.07倍，收费权类REITs平均溢价倍数为1.09倍。收费权类的平均溢价率水平略高于产权类REITs。（二）小结与思考：
净资产的内涵是什么？纯收费权类REITs净资产（NAV）如何计算？这两种不同模式下REITs的NAV有差异吗？一个具有有限期产权类资产REITs和一个只具有有限期限的收费权REITs，到期后结果一样吗？作为REITs投资者，您有什么办法对这两种不同类型REITs做出投资价值的判断，分派率？（注解：这种差异体现了中国REITs与国际REITs的“结构性差异”之一。）
如下图：
- 四、中国REITs-IPO市场溢折价：资产类型
（一）说明：
1、目前储备的资产类别为13类，已经发行的为6类，平均溢价倍数1.08. 2、各资产类型REITs在IPO发行阶段表现出了不同的溢价倍速：高速类（1.09倍）、物流类1.09倍、保障房类1.08倍、新电力类（1.08倍），治污类1.06倍，产业园类1.05倍。（二）小结与思考：
1、高速的发行规模占整个发型规模的57%（见才聊REITs前期文章），而发行溢价倍数最高，从发行市场来看，高速类REITs原始权益人获得了最大优势。这种发行高溢价的影响因素有哪些，如经营模式、收益率、评估因素、投资者结构、行业类别等。 2、低于平均溢价倍数的为产业园类REITs（ 1.05倍）、污水处理类（1.06倍）。是否意味着产业园类发行就吃亏了呢？（提示：参考“资产收益分析”部分思考即可有答案）如下图：
五、中国REITs-IPO市场溢折价：行业类型
（一）说明：
1、本文作者在中国REITs已经储备的13种资产类别基础上，考略国际REITs的实践经验、行业未来发展趋势以及具有中国特色的REITs制度将中国REITs资产类别再次区分为三大类：传统行业REITs、新经济行业REITs、碳中和REITs。 2、全行业REITs-IPO阶段NAV溢价倍数为1.08倍，其中：传统行业类1.09倍、碳中和类REITs为1.08倍，新经济类1.07倍。（二）小结：
1、按照行业类别来分，三类行业中依然是传统行业最高，而传统行业发行规模占总规模的63%、新经济占发行规模的28%，碳中和行业占发行规模的9%。 2、通过溢价倍数分析再次印证本文作者提出的当前中国REITs的市场格局的判断：“传统基础行业REITs占主流，新经济行业REITs在发力，碳中和行业REITs正在萌芽”。如下图：
六、综述：
REITs市场溢折价不仅受其自身发展的不同阶段影响，还受其他因素影响，如市场方面：投者情绪、市场规模、市场流动性、REITs制度性因素、投资者结构等。还有REITs本身的资产类别、行业类别、资产规模、管理人能力、投资活动等。目前中国REITs处在发展的初期阶段。作为世界最大的发展中国家和REITs的新兴市场，以NAV溢价形式向世界宣告中国REITs体制的创立。从两年半的中国REITs实践来看，现阶段在发行市场和二级市场，无论是原始权益人、投资人都获得了很好的赚钱效应。可谓投资者热情高涨，二市场形势良好。
从近期二级市场的表现来看，中国REITs市场已经开始出现了资产类别、行业类别分化的现象。发行端的溢价动能似乎在减弱，如果二级市场也开始出现严重分化的趋势。牛顿定律告诉我们，力所能及的作用是相oj 在23单REITs-IPO的溢价/折价经验的基础上，中国将根据REITs实践的经验积累，不断优化和改进REITs框架，完善中国REITs立法制度，用具有中国特特色的REITs制度和实践为国际REITs贡献中国REITs智慧。
问题与思考：
1、中国REITs开局美好，这种美好的驱动因素有哪些？哪些是暂时性因素，哪些是持续性影响因素？未来影响中国REITs市场走势的因素有哪些？您有哪些建议？
（如：市场的投者情绪、市场规模、市场流动性、REITs制度性因素、投资者结构等。又或者是个别REITs的资产类别、行业类别、自身规模、管理人能力、扩募预期；又或者是股票市场因素、债券市场因素……）
2、从溢价走势图来看，自中交建达到高点后，这种上升动能正在减弱，这种减弱是暂时的、或者波动的？是市场化行为还是非市场化行为？
3、作为一名REITs投资者，如何判断REITs的投资价值？如：REITs的区位优势、产业优势、管理人优势、原始权益人能力、行业类型、资产类型。 4、何谓NAV溢价/折价，如何计算？评估师对NAV溢价/折价有何影响？ 5、针对当前REITs管理架构，即使原始权益人持有超过50%的基金份额，可以实现报表合并吗？如要实现报表合并，有哪些途径和措施？会计层面、法律层面、REITs制度层面…… 6、通过国际REITs的理解和学习，中国REITs与国际REITs之间的结构性差异有哪些？（注解：正确理解中国REITs的结构性差异，才能对中国REITsf度有更深层次的理解，帮您做出更为合理REITs投资的判断和选择。）
互动：REITs_ketizu
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