基金经理研究——华夏基金许利明，养老FOF，配置相宜（下）

5. 投资能力

5.1. 资产配置能力：多元分散，择时轮动

5.1.1. 大类资产配置

资产配置多元，动态调节股债资产配置比例。从大类资产配置来看，基 金经理在股、债、商品等资产均有配置，资产配置多元化显著。与此同 时，通过穿透持仓子基金的资产配置，基金经理在股债方面会进行适时 调整，根据“五因素六象限”框架进行最优资产配置。

5.1.2. 基金资产配置

基金配置类型轮动鲜明。从持仓基金的权重来看，基金经理在不同市场 环境下对于基金类型的配置轮动比较明显。例如在 2019 年至 2020 年期 间，混合型基金的配置比例不断提升，债券型基金的配置比例有所下降， 至 2020 年底持仓比例仅为 3%。

近期来看，股票型基金比重达到历史高位，积极布局被动指数投资。2022 年半年报，股票型基金的持仓比例为 30.73%，达到任期以来的高位。细 分来看，基金经理积极布局被动指数投资，当期被动指数基金的持仓比 例为 24.1%，约占股票型基金的 78.43%。同时，从被动权益和主动权益 的投资比例来看，被动权益基金的占比首次超过主动权益基金的占比。 基金经理着重布局双创以及沪深 300、中证 500 等宽基指数，在行业板 块上布局了煤炭、军工和证券等行业，增加了部分细分板块的暴露。

5.2. 风格配置能力：风格策略显著，风格轮动明显

风格配置策略的特征明显，风格轮动特征显著。基金经理在战术资产配 置和基金优选层面，通过市场和基金的风格识别，在全市场基金中选择 在某一个风格中业绩长期稳定或者比较优秀的基金经理构成投资组合。

通过对基金经理持仓的主动权益基金的风格进行识别，结合基金经理持 仓的比重，计算基金经理的持有基金的风格特征变化。可以发现，基金 经理在不同的市场行情下，会调整各类风格基金的配置比重，各风格基 金之间切换明显。并且，基金经理更加青睐于大盘成长风格的基金，分 别剔除大小盘影响或价值/成长影响后，基金经理较少配置价值型基金和 小盘风格基金。

5.3. 基金优选能力：选基能力优秀，持仓基金收益显著

我们从基金收益和绩优基金覆盖度两个维度刻画基金经理的基金优选 能力，基金收益率从绝对收益和模拟持仓的角度，观察基金经理重仓基 金和非重仓基金的表现；绩优基金覆盖度则是基金经理持有基金的业绩 市场同类排名角度，观察基金经理选择基金和挖掘基金的能力。

5.3.1. 重仓基金收益

模拟重仓基金组合跑赢业绩基准，非重仓基金收益贡献突出。以季报、 半年报披露的前十大基金作为基金经理的模拟重仓基金组合，回测结果 显示模拟组合业绩长期跑赢业绩基准。基金经理真实组合业绩高于模拟 组合，非重仓基金同样对组合的贡献了较为明显的收益。

长线重仓基金收益显著。根据季报、半年报数据，基金经理连续持有超 过 3 个报告期的基金共计 7 只，其中权益型基金的持有期收益均高于 25%，债券型基金的持有期收益高于 5%。长线持有基金为 FOF 组合贡 献了明显收益弹性，反映了基金经理的较强基金优选能力。

5.3.2. 绩优基金覆盖度

我们定义绩优基金指过去 1 年业绩同类排名前 50%的基金，FOF 组合的 绩优基金覆盖率（绩优基金数量 / 报告期全部基金持仓数量）体现了基 金经理优选基金的能力。

绩优基金覆盖率较高，且绩优基金覆盖率提升趋势明显。华夏养老2040 三年持有的绩优基金覆盖率从 2019 年中报 65.22%快速提升至 2021 年 年报的88.1%。绩优基金覆盖逐渐向业绩头部的基金集中，基金经理选 基能力优秀。

细分来看，以 2021 年年报为例，华夏养老 2040 三年持有的绩优基金覆 盖度高达 88.09%，共计持有的 42 只基金中，有 15 只基金的近一年同类 排名在前 10%，有 37 只基金业绩在同类排名前 20%。体现出了 FOF 基 金经理突出的基金优选能力。

5.4. 选股能力：股票配置贡献显著正收益

基金经理长期持有股票仓位，加强组合收益。基金经理持有股票仓位长 期保持在 10%附近，处于市场前 20%水平，股票投资比例较高。基金经 理直接参与股票投资是对组合中行业风格偏离度的一种修正，而基金经 理显著的股票投资能力进一步加强了组合的收益。以基金半年报披露的 股票投资收益数据和基金投资收益数据测算，股票和基金分别为 FOF 基 金提供的收益贡献，可以发现除 2022 年上半年外，各期股票收益贡献率 和基金收益贡献率长期为正，基金经理的股票投资能力和基金投资能力 显著。

6. 投资素养

6.1. 大气谦和，兼容并蓄

基金经理出身于权益投资，具有丰富的股票组合管理经验和资产配置经 验，是具有 24 年证券从业经验的投资老将。基金经理见证了公募基金行 业的蓬勃发展历程和 A 股市场多轮牛熊变化，伴随着多位行业知名基金 经理的成长道路，因而积累了宝贵的行业经验和洞察基金经理的独特视 角。

进行深入的定性研究，并将广博的知识、勤奋的工作态度和坚韧且谦虚的性格视为基金经理的基础品格。同时，也以这样的投资素养来塑造自身的投资品性和匠人心态，兼容多资产、多策略、多风格等构建多元化的 FOF 组合，达到组合长期稳健收益的目标。

7. 投资团队

7.1. 团队架构完善，投资实力过硬

华夏基金 FOF 团队于 2016 年成立，联手罗素投资集团抢先布局公募FOF，并在 2018 年与富达国际携手研发首批养老产品。团队成员脱胎于公司的权益投资团队，有丰富的股票投资实战经验。截至目前，团队共有 6 名基金经理、8 名基金研究员以及 8 名量化研究员。

7.2. 产品布局完善，传递养老理念

华夏基金 FOF产品数量和规模都居于市场前列。华夏基金FOF产品数 量共计 18 只，位于市场第一；产品规模为 100.74 亿元，位于市场第九。 产品规模发展较慢，本质上与 FOF 团队的发展理念有关。华夏基金 FOF 团队在布局产品的同时并没有刻意推进规模扩张，而是选择以更广泛的 客户触达率和稳健的投资业绩为发展目标，希望通过业绩吸引投资者， 通过投资者持有 FOF 产品理解养老目标产品与传统投资目标之间的区 别，做好投资工作与投教工作的并重。

从产品类型角度，华夏基金养老 FOF产品布局完善，覆盖多个退休目 标日期和风险偏好需求的人群。截至 2022 年 8 月底，华夏基金存续 18 只 FOF 产品，包含普通型 FOF5 只，目标日期型 FOF6 只，目标风险型 FOF7 只。目标日期型 FOF 包括退休日期为 2035 年至 2055 年的产品， 目标风险型基金包括风险偏好为保守、稳健、均衡三种类型。从业绩来 看，华夏基金 FOF 产品总体业绩表现良好，部分产品的收益、回撤均处 于市场靠前水平。

7.2.1. 目标日期型 FOF：覆盖 2035-2055

目标日期型 FOF 包括 2035、2040、2045、2050 和 2055 五类产品，分别 覆盖 70后至 00后的养老退休人群。在下滑曲线模型的动态资产配置下， 随着投资人生命周期的延续和投资目标日期的临近，基金的投资风格从 “进取”，转变为“稳健”，再转变为“保守”，权益类资产比例逐步下降， 非权益类资产比例逐步上升。

目标日期基金资产的配置比例改变，从而相应的业绩比较基准也需要发 生变化。以华夏养老 2055 五年为例，其具体的业绩基准表示为：沪深 300 指数收益率X+中债综合（全价）指数收益率(1-X)，其中的 X 等 于基金权益类资产的配置中枢，实现动态跟踪的作用。

7.2.2. 目标风险型 FOF：保守、稳健、均衡三类选择

目标风险型 FOF覆盖保守、稳健、均衡三个类别，细分权益类资产投资比例略有不同。目标风险型基金按照风险水平由低至高可以分为保守、稳健、均衡、积极、进取五个类别，华夏基金养老 FOF 目前拥有 1 只保守养老产品、5 只稳健养老产品和 1 只均衡养老产品，稳健类产品中可细分为定期一年持有和非定期持有。从产品权益类资产投资比例来看，保守型目标风险型基金的权益类资产投资比例上限为 15%，稳健型基金的权益类资产投资比例上限为 30%，其中定期一年持有的稳健型基金具有 15%的权益投资比例下限；均衡型基金的权益类资产投资比例上限为45%，下限为 30%。

7.3. 理论体系完备，科学与艺术融会贯通

资产配置、基金挑选是 FOF 投资管理的核心竞争力。华夏基金致力于 建立一套“理论+系统+专家”的投研体系，将投资的科学与艺术融会贯 通。在资产配置方面，华夏基金形成了基于宏观(Macro-economy)、估值 (Value)、政策(Policy)的 MVP 分析模型，以及更为具象化的“五因素六 象限”战术资产配置框架。在基金挑选方面，华夏基金形成了具有特色 的从基金经理投资行为角度着手的基金研究框架。最后，在具体的投资管理过程方面，华夏基金的 FOF 投资管理主要分为战略资产配置、战 术资产配置、基金选择与组合构建、组合动态回顾与风险管理四个步骤， 每个步骤环环相扣、相互印证、相互补充。

7.3.1. 资产配置：MVP 模型和五因素六象限框架

MVP 模型是基于中国市场对美林投资时钟分析框架的完善，其中 M 代 表宏观，用于判断宏观经济运行周期，以及对大类资产在不同阶段的影 响；V 代表估值，不断进行估值比较评估市场价格是否反映周期波动特 征；P 代表政策，对政策进行解读，以及判断政策对大类资产表现的影 响。

“五因素六象限”模型是在“MVP”模型上更为具象的表现，依据“五 因素六象限”模型可以判断当下宏观经济所处位置、资产间切换方向、 可能占优的风格和特定资产，以及不同风格、行业、大类资产之间的比 价关系。五因素分别是货币、信用、流动性、盈利/估值、情绪；六象限 则是由五个因素相互影响产生： 1）经济持续下行，宽货币刺激经济，利率债上涨，股票延续熊市； 2）经济下行，货币供给大于货币需求，市场出现过剩流动性，导致各类 资产估值提升，表现为股债等同牛； 3）信用宽松，货币政策先宽松后转向中性，表现为权益向上，债券上涨 走平； 4）经济企稳回升企业盈利修复，货币政策紧缩，表现为股涨债跌； 5）信用开始收缩，经济依然延续过热阶段增长惯性，股票高位波动，债 券持续走熊； 6）盈利拐头向下，但价格因素制约货币政策宽松，进入类滞胀阶段，表 现为股债双杀。

7.3.2. 基金优选：风格稳定可识别，长期收益平稳占优

基金优选层面，华夏基金从基金经理投资行为角度着手，构建基金研究 框架，寻找可以创造稳定、可持续、可复制超额收益的基金经理。 在主动管理的资产配置模型下，FOF 组合更多的选择未来市场中可能占 优的风格，然后在风格中选择业绩比较稳定的基金经理构成组合。所以 对于 FOF 组合管理人而言，一个优秀的基金经理需要具备以下两点：1） 风格稳定，且可识别。如果底层的基金经理风格不稳定，在不同的风格 之间来回切换，那么就无法预期基金经理在下一个阶段中所处的风格状 态，从而难以做出有效配置。2）长期收益平稳占优。在风格稳定且可识 别的基础上，寻找长期收益稳定占优的基金。长期收益平稳占优不是追 求极致的高收益，而是追求在不同阶段的高胜率，要求基金经理在每个 契合基金风格的市场中，都具备相对较好的业绩水平。

7.4. 业绩长期占优，同类排名前列

FOF产品成立至今整体业绩较优，部分产品位于市场前列。从收益端来 看，绝大多数产品成立至今的年化收益为正，最大回撤控制在20%左右， 市场同类排名平均居于全市场前 50%分位数，部分产品如华夏聚丰稳健 目标 A、华夏养老 2045 三年持有 A 等，处于市场前列。

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