粤丰环保（1381.HK）：营收利润双增长，估值重塑拐点将至

面对波动增大、高度不确定的当下，投资应当重视两点，第一是受政策支持，拥有稳定前景和竞争格局的行业，第二是具有业绩以及分红稳定的企业。

对应到公用事业，其中之一便是业务能贡献稳定现金流，未来有望参与绿证交易从而提升盈利质量的垃圾焚烧发电企业。

作为国内领先的垃圾焚烧发电企业，粤丰环保（1381.HK）刚公布了 2021 年业绩，自上市以来保持高双位数字增长，行业抗风险性和公司业绩增长确定性得以验证。

基于垃圾焚烧减碳效应显著，国务院去年印发的《二零三零年前碳达峰行动方案》便重申要大力推进生活垃圾减量化资源化，这意味着行业稳定发展可期，加上粤丰未来有近 1.7 万吨焚烧项目投运，将持续助力分红增长，对厌恶风险的长线资金的配置性较高。

特别在当前位置，受港股气氛低迷拖累，虽然粤丰业绩再创新高，PE 估值却已跌至约 6 倍的历史低位，出现被严重低估的情况。

但可预期随着股市逐步回归理性，公司稳定高速增长及抗风险高的特性有望成为股价的重要支撑，而未来伴随垃圾发电政策的完善以及公司轻资产业务落地，估值将会逐步修复。

一、业绩持续增长，政策支持彰显抗风险性

2021 年疫情虽然反复，但无阻粤丰交出一份亮丽业绩。公司全年实现营收 67.95 亿元，同比增长 36.2%；净利润 13.19 亿元，同比增长 24.8%，维持着自上市以来高双位数字增长，亦反映出其稳定的高增长性。

董事会建议派发末期股息每股 5.8 港仙，这意味着 2021 年全年合共派息将为每股 10.8 港仙，同比增长 25.6%。

业绩增长主要在于新的垃圾焚烧项目陆续投运以及新项目的项目建设服务收入。于期内，营运中的每日总处理能力从 23,140 吨增加至 35,240 吨，带动售电及垃圾处理收费同比增长 45.3% 至 29.97 亿元；新增项目的建设收入同比增长 29.9% 至 35.2 亿元。

除了核心业务外，粤丰亦借助其在垃圾焚烧市场的领导地位，积极扩阔业务范畴，推进轻资产业务发展，期内环境卫生及其他服务收入达到 1.7 亿元，同比增长 37.3%。

截止 2021 年末，粤丰有 35 个已签订的垃圾焚烧发电项目，27 个在运营中，近一半的处理能力位于垃圾处理费较高的广东省。8 个项目正在建设或规划，每日处理能力近 16,750 吨，丰富的项目储备可在未来几年内持续助力业绩增长。

基于主业售电及垃圾处理业务已进入兑现期，公司现金流持续录得大幅增长。经营项目所得现金约 17.6 亿元，同比增长 35.5%。同时，归功于发电厂效益提升及毛利率较高的售电及垃圾处理收入贡献增加，公司整体毛利率提升至 31.1%。截止 2021 年末，公司资产负债比率为 63.6%，与 2020 年相约。

强劲的经营项目所得现金以及可控的资产负债水平，将有利于公司推动轻资产业务的持续发展。

于期内，公司持续拓展一系列多元化的综合智慧城市管理服务，例如智慧停车管理业务，目前已成立项目公司和团队，业务探索发展中，亦预期今年轻资产业务将会产生更多收益，使得公司经营上升到新的发展阶段。

整体而言，粤丰的 2021 年业绩反映出其财务表现持续优异以及行业的抗风险性，这一方面基于公司优秀的管理能力以及业务区域性优势，另一方面也是依赖于行业受政策支持，不但确保整体发展稳定，亦进一步增强其抗风险能力。

根据国家《" 十四五 " 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出：到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 / 日左右，生活垃圾分类收运能力约达 70 万吨 / 日，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65% 左右；" 十四五 " 规划明确规定，日清运量 300 吨以上的城市必须选择焚烧处置，在 2023 年前实现零填埋。

可预期未来几年，环保产业及其延伸领域的发展机遇和前景依然广阔，发展抗风险亦将为粤丰发展奠下重要基础。

二、行业集中度提升，绿电 + 顺价可期

伴随 " 十四五 " 大幕拉开以及可再生能源发电补贴新政策，垃圾焚烧行业已迎来系统性变革，市场竞争开始更重视运营质量与协同处置，行业集中度会进一步加强。

对垃圾焚烧企业来说，运营收入可分为垃圾焚烧处理费以及售电收入。后者一部份收入来自补贴，而现行政策规定2021 年 12 月 31 日前尚未并网的垃圾发电项目要全部通过竞争方式配置并确定上网电价，意即其他条件不变的情况下，项目收益水平会降低。

此外，随着地方环保排放标准的提高，部分运营能力较弱、环保排放不达标、股东背景薄弱、顺价能力较弱的小型垃圾焚烧企业会加速被淘汰，具有资金、运营能力、技术储备以及政府资源的头部企业则是一个机会，能顺势通过并购并加以升级改造提升自身的市占率水平。

对粤丰来说，不论在技术储备、产业链布局、股东背景以及项目质量均拥有突出优势，有望受惠于这新一轮行业升级整合。

首先，公司约一半项目位于广东，广东省经济发达及人口众多，确保了高垃圾处理费及庞大的垃圾产生量，促使项目质量和盈利能力领先于行业。公司平均垃圾处置费在 90 元人民币 / 吨，高于全国平均的 77 元人民币 / 吨。

其次，上海实业为粤丰的第二大股东，国资的背景有助于增强公司的业务拓展和项目顺价能力。再者，公司凭借领先的工艺以及内部间的协同作用，项目组合能实现高营运效率，运营数据达行业领先水平。

其中，公司 7 个项目获得「AAA 级无害化焚烧厂」评级，是评级制度中的最高级别；公司的垃圾焚烧发电厂规模较大，平均处理能力约 1,500 吨 / 天，单吨垃圾发电量约 390 千瓦时 / 吨，厂使用率达到 110% 水平。

粤丰的高营运效率让其盈利能力好于行业平均，2015-2020 年 ROE 均值达 15.2%，2021 年 ROE 更进一步提升至 16.9%。

随着市场并购机会增多，粤丰将能借助现有优势并购项目及进行技术改造，以实现更高的运营效率，立足广东辐射全国进一步扩大版图。在此基础上，公司亦有望凭借产业链协同的优势，加快上下游业务的扩张。

长期看，国补退坡取消部分逐渐由绿证和顺价弥补是必然趋势。目前政策已明确垃圾焚烧项目补贴期满之后可核发绿证准许参与绿证交易，意味预期能为项目带来稳定的额外收益。

粤丰在财报中亦提到，随着全国碳排放权交易市场启动，公司正积极探索碳权交易，争取创造碳资产的收益。

于今年 2 月，国务院办公厅转发国家发展改革委、生态环境部、住房城乡建设部、国家卫生健康委《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，其中提到全面落实生活垃圾收费制度，推行非居民用户垃圾计量收费，探索居民用户按量收费。

可预期，绿证以及顺价将会大幅改善垃圾焚烧发电企业的现金流，合理补贴环境效益，并为企业带来价值重估的机会。

三、结语

港股虽然是一个成熟市场，但并不代表它是一个更加理性的市场，尤其是在一些拐点的时候，正如今年以来持续受外围环境影响，港股往往具有更高的波动性，亦让估值回归出现更长的等待期。

比起短期的资金面和情绪面，投资者应该更看重公司的商业模式，是否符合永续经营的特质。

对此，垃圾焚烧发电无疑是一个稳定的刚需行业，一方面助力垃圾低碳化，另一方面属于可再生能源发电，能利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的电网同等的电量，完全符合国家碳中和的发展方向，兼具可持续性发展以及抗风险能力强的特点。

同时，粤丰这次财报亦进一步证明了公司盈利能力的稳定性和增长性，但相对而言，公司目前的 PE 估值仅约 6 倍，行业的抗风险性明显被市场忽略了，公司的价值亦被低估。

不过，面对 2022 年充满着疫情、通涨、供应链和货币政策等不确定性因素，相信资金会持续寻找确定性机会，而粤丰这些低估值、分红持续增长的公司，在市场气氛稳定后大机率会有更好的表现。