贝康医疗 ( 2170.HK ) ：中报商业化进程超预期，投资价值浮现

近期国家出台了一系列政策鼓励三胎政策，希望可以让人口增速重归增长，在这样的大背景下，辅助生育行业也迎来了新的转机。

在过去医药股火热的时候，辅助生育也被视作好的赛道，但随着医药股光环褪去，辅助生育公司的估值也随之回归，在这个时间点，或许价值也开始逐渐浮现。例如港股的贝康医疗，如今的市值已经到了 30 多亿，而最新披露的中报显示，收入仍在快速增长，公司显然存在深入研究的价值。

一、公司产品空间充足

公司为辅助生殖一体化解决方案的创新平台，目前主要的产品是植入前基因检测 ( PGT ) 产品。应用于植入前检测胚胎的遗传疾病，其中公司的 PGT-A 产品已经上市。

不同于锦欣作为试管婴儿的操作者角色，贝康的角色是在胚胎植入前提供产品和服务，减少试管婴儿的失败概率。

公司管线如下：

公司核心产品基本都是 PGT 试剂，除此之外还有相应配套的器械。另外，公司还代销外部公司如达安的 NIGT，NGS 测序仪，新冠检测试剂的产品。但总体而言，公司管线的最终目标是提供一套一体化高效的辅助生殖检测解决方案。

首先看到目前的辅助生殖市场，仍处于高速增长的状态。

目前中国第三代试管婴儿市场空间约 25.4 亿，其中 PGT 市场近 8 亿，未来仍将保持较高的增速。由于中国年轻人结婚年龄不断延后，不孕概率也在不断提升，这推动了辅助生育行业的发展。

其中 PGT-A 已上市，PGT-M 预期 2022 年上市，PGT-SR 预期 2024 年上市。

从目前的市场参与情况来看，公司处在领先地位，公司的 PGT-A 试剂盒是市场上首个也是唯一获国家药监局批准的 PGT- 试剂盒。

此前的试剂仅用于有限的科研，未获商业销售批准。而目前看来，由于临床标准依然较为严格，公司的市场领先地位比较容易维持，毕竟医药行业先到先得，在开拓院内市场，取得专家的信任方面，都会先入为主，而且在后续的 PGT-M 和 PGT-SR 产品临床中，公司同样进度领先。

综合看来，公司有望在 PGT 领域取得较高的市场占有率，对应几亿级别的市场空间。无论从需求，竞争角度出发，公司的 PGT 试剂盒都有很好的预期。

而其余的产品如 CNV，其他的设备及仪器，也预期在 22 年 -24 年底陆续获批。这些产品共同丰富了贝康的产品线和品牌，也是长期取得行业成功的关键。

当然，公司全产业链布局的战略，也将使得公司的格局并不局限于单一产品，单一市场。

PGT、CNV 等产品绝对不是公司的终点，公司的目标是在整个辅助生育设备市场里取得领先地位，事实上，公司已经展开积极的横向扩张，例如与旷博医疗合作，双方同意在（其中包括）精子镜像检测、多因子检测和传染性物质检测等领域，就开发、注册、制造和销售流式细胞仪及其配套产品开展战略合作。根据战略合作协议，辅助生殖领域产品及技术服务的共同开发将建基于旷博的流式细胞仪平台，而该合作可能通过独家授权及推广、原设计制造 ( ODM ) 模式或原设备制造 ( OEM ) 模式进行。

可以看出，未来在新型检测试剂及仪器方面，公司会进一步全产业链布局，针对临床需求痛点开发推出更优的产品，丰富其管线。

事实上，辅助生育设备整个市场的空间很大，高达百亿，PGT 等只是起步的基石，后续公司还有大量延伸的可能。而公司的愿景也是打造一个生育遗传学的生态系统。

二、增长喜人

而最近披露的其实中报很好地反映了核心产品的增长，公司上半年销售额达到 0.5 亿，同比增长近 50%，而 PGT-A 产品上半年销售额达到 0.14 亿，相比 2020 年 H1，这一数据增长了超过 168%，商业化进度很好，当然，目前畅销的代理代销 NIPGT 及 NGS 等产品也为公司的增长作出了贡献。而毛利则提升近一倍。

加大力度进行新产品的研发和商业化导致了当期销售和研发支出的提升，也导致公司亏损加大，但这也是后续销售额提升的保证。

因此公司仍处于亏损状态。

目前，公司已经与 44 家医院签订了关于 PGT-A 试剂盒的合作协议，下半年公司产品的销售额有望进一步提升。而明后年新产品陆续获批，公司的增长也会得以延续，因此，公司在 PGT 试剂产品上的表现值得持续期待。

三、公司管理及资本结构良好

而在管理层方面，也在生殖科学行业有着丰富的经验，其中创始人梁波博士曾领导 NIPT 及高通量测序技术的研发及 NGS 产品的开发和调控应用。梁博士目前为国家辅助生殖与优生工程技术研究中心（中国此领域唯一的国家级研究机构）的兼职研究员、国家卫生健康委能力建设和继续教育中心遗传咨询能力建设委员会的秘书长、中国非公立医疗机构协会生殖医学委员会的常务委员及中国遗传学会遗传咨询分会的秘书。梁博士亦于 2015 年 12 月获中共苏州工业园区工作委员会苏州工业园区管理委员会评为科技领军人才。梁博士在《Fertility and Sterility》等学术期刊中累计发表论文 20 余篇，这凸显了梁博士卓越的学术和科研能力。

而在背后的资本结构中，也不乏众多出众的专业医疗投资者身影，在管理层和投资者的共同努力下，相信公司在辅助生殖这个行业可以取得长期的成功。

另外，公司在 8 月 20 日公布，公司的 1.92 亿内资股及非上市外资股将转换为流通 H 股，此举也被视为公司流动性的释放，在市值较小的情况下，投资者经常担忧公司的流动性问题，但随着全流动将迎刃而解，许多以前为仓位配置而困扰的机构也将可以参与到贝康上来，而目前，也已经有一定券商开始覆盖贝康，对于公司而言，这是一个好的新开始。

四、结语

最后，在目前的社会背景下，生育率的下滑速度很快，但也加强了国家出台相应政策鼓励的决心，包括打击房价，打击教育，减轻抚养成本和教育攀比，相信这套组合拳下去，会有立竿见影的效果。

而对比日韩数据，中国生育率的下滑空间已经很小，在出生率趋势有机会见底反弹的背景下，辅助生育行业也将迎来价值的重新发现。

作为专注于检测服务的一体化方案服务商，拥有领先的市场地位，公司今年有望达到过亿销售额，而未来仍将维持较快的增长，在赛道上具有较强的竞争力。需求的回升加上渗透率的提升的力量将是强大的，目前港股的市值约 32 亿港元，对应 27 亿左右人民币市值，公司的销售额若能持续增长，并在产品逐渐进入成熟期后兑现盈利，那么公司的估值空间将逐渐打开。