雍禾医疗IPO，值得打新股么？

最近，有一家做植发生意的公司在港股递交招股书，它叫雍禾医疗（H01595.HK）。

雍禾医疗，成立于2007年，根据招股书披露，公司旗下运营的医疗机构数量（51家）、就诊患者人数（51千例）、医师数量（189人）上都领跑同行。 “头等大事”，作为容貌焦虑的一大痛点，顺其自然的催生出植发生意，而当下年轻人是植发消费的主力军。数据显示，20至30岁的年轻人占据了当前植发人群数的57.4%。根据国信证券统计，2020年医美项目中，订单量暴增的Top3有热玛吉（增速281%）、洗牙（增速214%）、植发（增速141%）。
图：2020年订单量增速最快的前五大医美项目来源：国信证券 从股权结构上来看，创始人张玉通过信托基金形式持股42.66%，第二大股东为中信证券合计持股43.18%，此外员工持股平台持股2.82%。创始人和中信证券皆为公司实控人。
图：公司股权结构来源：德邦研究所
从财务数据上来看，2020年雍禾总收入16.39亿元，同比增长33.83%，净利润1.63亿元，同比增长358.49%，毛利率74.57%，净利率9.97%。这是一门毛利率极高，但净利率一般的生意，而吞噬盈利能力的主要科目是营销投放（销售费用率74.56%）。

先从广角层面看植发产业链中，各个环节参与者情况：
图：植发产业链来源：高途财商
上游——主要是人体毛囊、医疗器械、医用耗材等，这部分开支占比大致为10%左右；
中游——主要为植发领域的参与机构，全国性连锁机构占比为23.9%，公立医院植发科占比为14.8%，医美机构植发部门占比为15.7%，其他地方性机构占比为45.6%；按照利润率水平来看，公立医院（利润率50%-70%）>整形机构（利润率30%-40%）>全国性连锁机构（利润率20%-30%）。 下游——营销渠道，其中线上主要是微博、百度、抖音、新氧等，线下投放渠道主要是电梯、公交、机场、地铁等。
【结论】从中游参与者情况上来看，目前以全国性连锁机构为主，盈利能力上来看由于公立医院禁止宣传，营销投放少，因此利润率在50%以上，而连锁机构由于还未形成规模化，且植发市场仍处于消费者教育阶段，所以过高的推广开支削弱这门生意的盈利能力。

医疗服务机构，大多是针对定向“疾病”做诊疗，而诊疗的过程中，就必定会涉及到技术迭代。
比如在对试管婴儿领域中的锦欣生殖研究中，我们发现试管婴儿技术的迭代，目的在于解决男性、女性不同的不孕不育诱因；在对正畸矫正领域中时代天使的研究中，我们发现技术迭代的方向在于便捷和美观。
接着，我们来回顾植发这门生意，它的迭代路径如何？
雄激素性脱发是造成中国人脱发主要成因，诱因为雄激素分泌过多导致头皮毛囊萎缩，表现为头发密度减少，发病主要与先天因素有关，但随着现代人生活习惯发生变化，生活压力导致饮食、作息不规律也会加重脱发。医学研究表明，劳累过度、不正确的头发护理以及不良作息习惯均有较大概率诱发脱发现象。[1]
防脱发的方式，按照“病情”的加重程度来看，主要为早期防脱洗发水→中期米诺地尔→后期植发or假发;
防脱洗发水——最贴合生活场景，属于受众率最高的防脱手段，对于脱发问题不严重的人群，长期使用能够起到一定的效果；
药物治疗（米诺地尔）——对于已脱发人群来说，这是一款性价比高且便捷度高的方案，药物治疗的逻辑主要在于给头皮补充营养、促进头发生长，但是对于真正脱发患者来说，效果甚微；
植发——针对脱发严重人群，近年来在颜值经济的影响下，越来越多的30岁左右男性青年在脱发初期就一步到位选择了植发。
当下，植发技术主要分为FUT技术和FUE技术两类：
FUT技术——将后枕部整条头皮切除，逐个提取毛囊，种植于脱发区域；FUE技术——使用专门毛囊提取仪，直接将毛囊从枕部提取，种植于脱发区域；
图：FUT vs FUE 技术对比来源：思宇医械观察、德邦研究
FUT技术的缺点在于，植发患者在后脑勺会留下一个清晰疤痕，术后痛感强烈，FUE技术的优势在不会留疤痕，术后创口小，恢复快。但是客单价较高，并且毛囊成功率大致为90%，低于FUT技术下的95%成功率。
图:FUT vs FUE 详情对比来源：德邦研究
植发行业技术经历一定变迁，从minimicro 技术→FUT 技术→FUE技术→点阵加密无痕植发技术→3D植发技术。从技术迭代升级层面来看，主要围绕提高毛囊成活率和减少创口两个方向。

根据雍禾招股书披露，2020年中国毛发医疗服务市场规模为184亿元，同比增长15%，2016-2020年复合增速23.9%。根据是否进行手术，毛发医疗服务分为植发医疗服务及医疗养固服务，2020年植发医疗服务占比72.8%，医疗养固服务占比27.2%，植发市场规模相对较大。
弗若斯特沙利文预计我国植发医疗服务市场2025年将达到378 亿元，2020-2025 年复合增速达23.0%，该阶段主要是因为消费者教育进入兑现期；2030年市场将达745亿，对应2025-2030年复合增速下降至14.9%。
从行业增长情况来看，历史复合增速24%左右，未来5年增速降为23%，之后再次降为15%，依然属于高增长行业，但行业的天花板并不高，2025年大致为400亿元规模，2030年预计达到756亿元规模。
图：植发市场规模及渗透率情况来源：国元证券
从渗透率层面来看，2020年，国内植发手术量约为51.6万例，在2.5亿脱发人口中的渗透率仅为0.21%，同期日本植发渗透为1%。

从渗透率维度去分析一个行业，通常渗透率在10%以下的行业都属于小而美的赛道，后续行业渗透率能否持续提升背后的疑问都比较大。不能因为行业渗透率低，自然而然就认为这是蓝海市场，粗暴的渗透率对比法并不可取。

一般来说，一旦行业渗透率突破10%后，大概意味着行业进入有序放量阶段，且未来的增长确定性更高。
目前，这个行业的主要参与者是连锁机构（整体占比为23.9%），且从经营数据上来看，本案的雍禾医疗占据绝对优势。
图：雍禾医疗VS 盛VS大麦来源：德邦研究
雍禾医疗，从收入体量、市占率、接待患者量、旗下机构数量、注册医生这几个维度来看，都是行业龙头。
但是，对于这个赛道是否值得投资关注，还得将思路拓宽，将其与医疗机构中的爱尔眼科、通策医院、美年健康、锦欣生殖以及正畸龙头时代来进行赛道对比。