集采错杀的质优股康哲药业(867.HK)?

距第一次医药集中采购开始，到现在已经三年了，在这个过程中，还造就了一段创新药股大牛市。

但是在过去的三年里，有些医药公司的业绩未受集采影响，估值却被集采的恐慌打了下来，例如港股的康哲药业，公司原来是一家CSO公司，负责引入海外质优的原研药在国内市场进行商业化销售。

在集采前的多年里，凭借优秀的商业化推广能力，康哲药业取得了长期增长的好业绩。

但随着集采到来，原来市场份额最高，且售价最高的原研药，成了集采的最受损对象。加上推行两票制取代多票制，清退医药销售中的不合规费用，作为原研药的国内代理厂家，康哲药业似乎处在很不利的位置，于是公司估值在2018年不断下行。

但随着集采3年过去，人们却发现，康哲药业的业绩并未如期下滑，相反，公司依然处于健康的成长当中。这么看来，错过了医药大牛市的康哲药业，似乎还有补上行情的机会？

首先从过往的历史看，康哲药业算的上港股少有的成长股，从16至今，利润从13.7亿增长至如今的24亿。

而公司常年ROE也保持在20%以上，商业模式优秀。

自2018年集采以来，公司确实产品面临挑战，包括两票制等压缩营销成本的政策组合拳打下来，公司的业绩一度在2018，19年降速，增速不足10%。再加上公司投资的一些创新药产品临床失败，导致市场信心下降，共同导致了公司在18-19年的股价暴跌。
但是，随着2020年的业绩增速重新提升至29.1%，市场的恐慌也随之得到纠正。

从目前主力产品看来，多数还不算大市场大品类药物，因此，公司产品目前还没有纳入集采，但是，无论是降压药，抗心衰要还是抗抑郁药物，目前在这些领域也已经有大量便宜的集采药物，如氨氯地平等，因此，集采对于康哲公司产品的实际冲击已经发生，但这些产品的收入依然不减反增，这说明，公司受集采的影响还是有限的。
患者选择药物不是遵循价格优先，往往遵循医嘱和选择质量最优的产品，原研药的质量没得说，因此，在某些老药品上，常常出现患者不选几分钱的仿制药，反而选择无法用医保报销的几块钱的原研药的现象，因为品质还是最关键的。

从这点看，像波依定这种在降压领域长期已经建立好口碑的药物，事实上之前对于集采的担忧还是相对过分了。

原研药虽然贵，但质量优势在，因此从长期看，引入原研药在国内进行代理商业化，并不是一条死路。

其实很有意思的是，美股的另一个大牛股再鼎医药，就以强大的license-in能力著称，通过引进海外的前沿创新药在国内商业化，这个模式本质上就是代理模式，跟康哲相似。

只不过康哲以前引入的很多都是上市多年在成熟期的专利药，而且不负责临床，只负责商业化推广，而再鼎多做了在国内的临床，而引入的多是国外也没上市或者还在临床的新药罢了，但两种模式没有根本区别，都是代理。因此，市场选择给再鼎高预期，却不看好康哲，这是有点奇怪的。

当然，在业绩过后，担忧仍存，目前的产品还未纳入集采，未来几年可能会陆续纳入，因此，不确定的时刻还未到来。

公司也在努力进行产品的拓展，把目前的现金流转化未来的业绩增长，公司已经加大了拿产品的力度，未来，还有多款海外的优质原研药将在国内上市，而布局遍布眼科，肿瘤，免疫病，呼吸等热门赛道。而且重要的是，公司这些原研药的开拓方向，跟国内这批初创新药公司重叠的很少，多是一些非前沿领域的小需求，或者一些冷门靶点药物，从竞争的角度看，事实上还不错。反正是比去做一大堆生物类似药和PD-1要好得多。

资料来源：公司公告

另外值得注意的是，公司拿药的时间点也越来越前期，有些药物海外还在临床阶段，公司就已经开始在准备拿下国内权利，并且，对这些新药开发公司，康哲也会选择投一定的股权。

这本身承担一定的风险，但药品商业化的回报空间也会大得多，这已经与很多初创生科股的license-in没什么两样，差别就在于做临床与否，以及在后续的商业化销售额分成比例额罢了，与云顶新耀，再鼎等相比，或许康哲最大的缺点，在于现在已经有不俗的盈利，还不少。

另外，公司除了医药研发，也开拓了医美事业，收购皮肤公司luqa的全部股份，覆盖皮肤处方药，医疗器械和医学护肤品，也有玻尿酸等当下热门的医美产品。而这也是近期市场开始关注康哲的一个催化剂。

医美本身是极其依赖医药营销的行业，而康哲恰恰是这个方面的佼佼者，因此，医美事业也有望做出一点成绩来。

因此从中长期的角度看，公司的成长价值不俗，尤其是目前引进的许多原研药，若能够做出市场，公司的长期增长有望持续。而且从短期看，公司创新药不断出成绩，还有处于医美受到更多关注，都会让越来越多的投资者留意到它的低估。

从估值看，目前康哲300多亿的市值，对应25亿的利润，PE只有13倍左右，具备差异化竞争能力，长期ROE高，分红高，在整个创新药行业算得上是一个保底价值很高的标的。

当然，投资者依然需要注意几个问题，公司投的一些创新药研发费用不在公司表内，而是由公司老板出钱，这种关系类似于东阳光药，有利益输送的问题。不过之前一款产品研发失败，因为这种模式却丝毫没有影响到公司报表，公司反倒从中得利了，所以，这是一个取决于老板态度的不确定点，也许是风险，也许是安全垫。