“考古”60年前的巴菲特持仓组合！这是今年最值得一看的价投文章

以下文章来源于芒格书院 ，作者陈蔚文

芒格书院.

由资深出版人施宏俊先生创立，定位于为终身学习者提供学习和思考的知识资源，推动认知升级和思想分享。

这篇文章，国庆节的时候，一看再看。
就像聪明投资者请来做过线下研习社的一位“典型价值投资者”评价：这是今年读过最好的一篇文章。
不能同意更多！
既有正确理念，又有知行合一、正本清源的研究心性和考证实践，完整呈现“知识复利”的样子。
这是芒格书院主办、聪明投资者作为参与方的首届价值投资征文大赛一等奖作品。
文章由一份珍贵的历史资料——巴菲特1962年的持仓明细表引发，作者对表中涉及的公司及当时投资的背景、情况进行了分析，更真实展现了当年巴菲特被如今的“股神”掩盖掉的投资风格和操作方式。
阅后不妨设想：假如你拿到这张持仓表，你能想到什么？你会做些什么？你能学到什么？

我们可以看到一个超级卓越的投资人，他的进化起点。考证了那个过程，怎么去理解，怎么去学习，而不是简单复刻，对于当下的我们，格外有意义。
作者蔚文是一位价值投资路上的不倦学习者。这篇文章值得细读且收藏。
分享给大家，希望跟我们一样有熊熊获得感。
陈蔚文/文
投资绕不过巴菲特，和他有关的书估计有百本，章更是不计其数，还有什么是家不知道的呢？

本来想写篇巴菲特的花絮，介绍些他不太为知、但我觉得有意思的地。
正吭哧吭哧地准备材料，某天晚上收到位热爱投资的朋友发我的图如下：

费了好劲儿才从密密的英和数字中，看出这是巴菲特合伙基(Buffett Partnership Ltd. )在1962年1231的持股明细。
起初还不敢完全确定，英语写体辨认起来较吃。有的就算能看清，如BCP、LNC 、TNP，但对这些公司并不熟悉，法和巴菲特的持仓联系上。右下的签名也认不出来，怎么能确认这就是股神的投资呢？
只能把1962年那段时间巴菲特写给合伙的信找出来，希望有些地可以对上。与当时相关的信有四封，都提到了登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill  Manufacturing  Company）这家公司，再对照这张图，哈哈找到了！44,177股，Dempster 每股 $51.26，额 $2,264,513.02，和合伙信上的数字分毫不差。

在朋友的提醒下，接着辨认出Berkshire：30,952股，每股7又9/16，额 234,074.5美元。

于是对这张天书般的图信增，对破解巴菲特当年持仓的兴趣也随之增。接下来的个晚上基本就是在电脑和台灯前度过的。
那时巴菲特32岁，百万富翁。
边些朋友觉得更应该学习股神这个时候的投资思路，早年他管的钱还没那么多，也是刚刚起步，可以借鉴的地现在要多。
巴菲特也在不同场合说过，如果时间回到从前，还是管理百万资的话，收益率会更好。
“读史使明智”， 那么就让我们穿越回六年前，看看1962年时的巴菲特是怎么做的。
1962年时的巴菲特
1962年巴菲特接受采访
在恩师格雷厄姆的基公司格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman Corporation）作不到两年，师决定退休， 巴菲特则回到家乡奥马哈，开始了七年之久的居家办公。从募集资到客户沟通、从筛选标的到填写税单，所有事情他肩挑 。
管理规模从1956年的105,100美元、 3个合伙账户，到1962年初合伙基净资产700多万美元、 11个账户、近百名投资。
这时才把办公室从家楼搬到基维特广场（Kiewit Plaza），以后就直在这栋楼办公，  堪称“官不修衙”。
1962年11，巴菲特把所有合伙账户合并到个，名字由Buffett Associates改为Buffett Partnership Ltd，从下图的信函抬头可以看到新名字、  新地址、新电话和新团队 。
1962年1月巴菲特所写致合伙人信的抬头
这年市场发了剧烈的变化，算是那段“沸腾的岁月”风起潮涌的幕。(同名书籍2006年中文版的封上就赫然写道：  “20世纪60年代，美国股市狂飙突进，崩盘与兴起并存的10年！”)
《沸腾的岁月》2006年中信版封面
那时猫王还在，梦露消殒，年后遇刺的肯尼迪总统忙着处理古巴导弹危机，这是战以来美国所遇到的最威胁。
那时苏联为了应对美国在意利和其设置导弹，准备在古巴部署核弹头。同年底，美苏和解，导弹危机解除，不过两国继续在太空、越南。
当时的成长股IBM股价已腰斩， 市值概念股价格下跌90%，新公司炒作上市后跌破发价(注释1）(是不是感觉有些熟悉？)。
巴菲特在信中对这些字未提，只云淡风轻地说了句“道琼斯指数从年初的731点，年中时最低跌到535点，年底收于652点”。
在指数乎是全年最低的6，巴菲特接受了次采访，当被问及应如何看待市场的波动时，三的他气定神闲。这是前能找到他本最早的视频资料(注释2），上面这张照就来于那次采访的截图。
在1962年的熊市情下，他取得了14%的回报，幅战胜了市场。这是怎么做到的呢？巴菲特经常说的句话是“不要听我怎么说，是要看我是怎么做”，那就让我们看看他当年的持仓。
1962年时的持仓
这张持股明细最早出现在安德鲁•基尔帕特里克（AndrewKilpatrick）编纂的《永恒的价值：投资天才沃伦•巴菲特传》（《Of  Permanent  Value:  The   Story of Warren Buffett》）一书中。
该书信息量巨，2020年的英文版重4.2公，阅读时对体和翻译都是个挑战 。之前每年会有更新，现因为疫情暂时中断。
后来这张图在各个博客、Twitter和Reddit上也被贴出来，两位博主bovinebear和sdinvest对其中些公司有不错的分析。在此向J.C.和其他给位巴菲特的爱好者们表感谢，没有家的帮助，我是法辨别并确认这些公司的。
已知的标注如下：

当这张持股明细的真实性得到确认后，我先感叹“这竟是个的作量” ！这得要多的专注、热爱甚牺牲啊。就算是再苛求的投资看到这份持仓和业绩，估计也得悦诚服。
当时巴菲特基管理规模900多万美元，投资于54家公司，其中4家做空 。要知道现在的伯克希尔数千亿规模股票投资，也就是持有50家公司左右， 且没有空头头 。
那么，巴菲特1962年时怎么会投资如此多的公司，我们熟能详的“集中投资、不做空”呢？
我们学习巴菲特，往往是从读他给投资的信开始的。在1957年到1962年的信中他只谈过三家公司，分别是联合信托公司（Commonwealth Trust   Co.  1959年2信中)、  桑伯恩地图（Sanborn Map ，1961年1信中)和登普斯特农具机械制造公司（1962年的四封信中均有提及)。
这三家公司都已经被巴菲特迷们考古得相当透彻，在他的两本传记和些书籍中也都有详细的介绍。
加上巴菲特后来直倡导集中投资、长期投资，以及打“20个孔”等等，会给种印象：他的持仓公司数不会太多。
当我带着疑问再回看那时的信，些之前忽略的地才被重新注意。实际上巴菲特在 1962年的信中告知了他年初持仓的公司数超过40家，以及年末有34万美元的空头仓位。
考虑到这年整体市场的下跌，估计他又在“别恐惧时贪婪”起来，新买了些公司。股神并没有藏着掖着，还是看得不细。
在所有投资师中，有关巴菲特的资料应该是最全的，包括股东信、股东会问答、采 访、演讲、章、书籍、持仓记录等等，时间跨度也最长，很多地可以交叉验证。
同时他对知识的诚实、对名誉的珍视也让我们读他写的东西时最放，巴诚不欺我。 在62年的信中，巴菲特次把他的投资分为三个类型：
第类“控制”。在这类公司中他拥有控股权，可推动甚决定有利于股东的公司决策， 如分红、回购、清算等。
那三个经典案例  (联合信托、桑伯恩地图和登普斯特)就属于这类：开始买是因为便宜，后持续买成为股东，继进董事会乃实现控股。不过控制并不等于长期投资，之后还是会卖掉。
第类“套利”。机会主要来公司出售、并购、重组、分拆等等。巴菲特每年进10- 15 个套利，因为确定性较，会考虑借部分钱  (不超过总持仓的25%)来操作。当时型综合油公司的收购过程中存在不少套利机会。
第三类“低估”。因为便宜买，股价上涨后卖出。那时巴菲特对这类持仓基本是涨50%就卖，然后继续找另家。
前两类投资往往不受市场势的影响，有助于基业绩跑赢指数。回看当时的市场环境，他的持仓可能接近最优解 。让我们仔细看看这三类公司。
()  “控制”类：  登普斯特后来者
在1962年的持股明细中，第重仓股(占21%)就是登普斯特，公司1878年成，主要产风车、泵于灌溉 。后来随着电的泛覆盖，电泵的优势越发明显，公司的主营业务逐年下降，股票问津，股价远低于资产价值。
巴菲特从1956年开始买，年后进董事会，到1961年8持股达到73%，妥妥的股东。
但巴菲特和原管理层对很多问题的看法都法达成致 。筹莫展中，1962年，芒格介绍了位猛哈里•博特尔（Harry Bottle  ，1919-2013) 来担任新总裁。
晚年的哈里•博特尔
哈里曾是战兵，复员后经营家会计事务所。 被委以重任后，他立即开始清库存 、偿债务 、砍费、关公司(关了五家不赚钱的分公司，留了三家)、  裁冗员等系列阔斧的动，从使企业的资产负债表结构发了很变化，公司的估值得到显著提升。
详细数据见下表(数据来源：巴菲特致合伙的信。）

巴菲特对哈里从来不吝赞美之词，将他喻成英雄，说再有类似的情况还要找他来帮忙。不过下次哈里再出现在巴菲特的信要到24年后了。
不是因为哈里没空，或是之间出了什么问题，是巴菲特对这种需要介公司治理的“控制”类投资机会避远之 了。
登普斯特的投资最终结果不错(每股平均买价28美元，后以80美元卖出，总共盈利230 万美元)，但价值变现的整个过程并不顺利 。
炒掉原总裁就让巴菲特很头痛，哈里推的减员增效更受到了原管理层和当地居民、媒体的抵制。
当时全镇的都憎恨的目光看巴菲特，认为他就是资本家、冷酷的清算，并发起保筹款等动。超爱惜的处座巴菲特觉得常委屈，想要是没有他，这家公司早就破产了，但没买帐。
当时报纸上刊登的相关报道
如果巴菲特按照登普斯特这个打法继续下去，估计他的口碑那些奉积极主动投资的 “融鳄” 、“华尔街之狼”好不到哪去。
但股神了另外条路：以合理的价格买好公司，同时承诺除特殊情况，不会卖掉收购来的公司，并会留原来的管理层。这切可能都和巴菲特这次的痛苦经历相关。
对他，登普斯特算是前古、后来者了。
()  “套利”类：TNP及众油公司
这门艺来格雷厄姆亲传。巴菲特刚职就把师所管基从1926年到50年代所有的套 利操作都看了遍，发现套利回报率的确定性，且不易受宏观及市场的影响，如果交易时间可控，年化回报可以超越指数。
TNP全称德州国民油公司(Texas National  Petroleum)，1962年4时公告将被加州联合油 (Union Oil of California)收购，要约价于市场价，存在套利机会。
巴菲特随即买TNP的债券、普通股和认股权证，年末持仓总额561,333美元，占合伙基的6%，位列第四。该投资在1964年合伙信的附录中有详细介绍。

并购套利般有两不确定要素：1)交易能否获批；2)交易完成时间不定。

完成并购需要有被收购、收购和监管层的三批准。被收购TNP的管理层持股 40%；收购加州联合油过往直买买买；当时该类型的兼并收购很多，法规和监管的问题不。
这就排除了第个不确定因素，并购可以获批。
这笔TNP投资从公告到最后交易结束，虽然中间有些税务的周折，但最终在五个内完成，年化投资回报率达到22%，同期道指下跌10%。
1960年以中东为的欧佩克（OPEC）正式成后，油业酝酿巨变。当时美国中西部的油和天然公司发了很多起收购和重组。巴菲特每天认真地读着报纸和油相关业杂志，勤勤恳恳地寻找投资机会。
他只在公司对外公告后才开始进套利操作，绝不根据道消息来做投资决定。持股明细中的众多油公司（Getty Oil、Houston Oil、Maracaibo Oil、No. European Oil和Plymouth Oil ）估计就属于这个类型。
股神对套利轻车熟路，乐此不疲。今年他还因为动视暴雪(Activision Blizzard)将被微软收购，公告后加仓暴雪，让我们拭以待这次套利的最终结果。
“他，唯技熟尔。”
(三) “低估”类公司
持股明细上的“低估”类公司分布在各各业：煤炭、铁路、地产、制造业等等，以美国为主，也有家加拿公司。
因为种种原因，如销售停滞、官司缠 、前景望等，公司的交易价格远远没有体现其内在价值，有的甚低于清算价值。
这些公司显然不是热门公司，不受关注也没有会主动告诉你。巴菲特就是按照格雷厄姆所教的法，以继夜地通过翻阅《穆迪册》  (Moody’s Manual)  等，来发掘这些烟蒂 。下是些公司的简况。
Alco：全称American  Locomotive  Company，1872年成，主要产车头，销售额逐年下降 。1962年底巴菲特持仓4,800股，每股19.875美元，合计95,400美元，占合伙基的 1%。
在《证券分析》第版中格雷厄姆就写道，这家公司的股价每股现还低（注释3），好学巴菲特深谙“书中有黄屋”。
BCP：全称British Columbia Power，这是家加拿公司，和当地政府因为公司的收购价格打了好年官司。 
具有丰富法律专业知识的芒格常看好这个机会，不仅融资 300万全仓买，还推荐给见如故的巴菲特（注释4）。
两1959年见后经常交流投资得。巴菲特年末持有60,035股BCP，每股18.375美元，占合伙基11%，为第重仓股。可见他们之间的相互信任！
Berkshire：这就是后来名的伯克希尔 。最早由朋友丹尼尔•科文（Daniel Cowin）发现。丹尼尔在纽约家名叫赫特尔曼（Hettleman）的经纪作，专门投资资产规模数百万美元的公司（注释5）。
像这样的朋友巴菲特有好位，较有名的包括尔•鲁安(Bill Ruane ,介绍费雪给巴菲特)（注释6）、桑迪•戈特斯曼（Sandy Gottesman）等等。
家要么是学同学、要么是格雷厄姆的学，彼此理念相近， 也互相分享 、共同富裕 。1962年11巴菲特第次买伯克希尔，当时每股7.5625美元 (想想如今的股价)，之后两年持续买，由“低估”变成“控制”。
但伯克希尔没有成为登普斯特等之前公司的翻版，是上条完全不同的道路，成为投资世界的传奇。
BS&B：全称Black, Sivalls & Bryson, Inc.  主要产油和化业设备。1961年底每股净流动资产  (net-net：流动资产减所有负债)  24.25美元，同时公司在密苏里、俄克拉荷马和得克萨斯州都拥有房地产。巴菲特持有该公司13,353股，每股13.31美元，存在安全边际。
Crane：产管阀产品，今仍存在，股票代码是CR。巴菲特持有4,850股，每股42.25美元，合计204,912.5美元，占合伙基的2%。
Grinnel：主要产消防喷头和警报器 。因为反垄断，政府和Grinnel官司路打到最法院，最终公司败诉，被要求剥离出ADT和其他两家公司。
巴菲特持有Grinnel 3,727.48股，每股74.5美元，合计277,697.26美元，占合伙基的2.8%。在第三版和第四版《证券分析》  中格雷厄姆对Grinnel有较详细的介绍（注释7）。
LehCoal & Nav：全称Lehigh Coal & Navigation Company，顾名思义有煤矿和铁路两块业 务 。煤矿直亏损，铁路租给另外家公司运营，承租的部分业务是为出租的那个亏损的煤矿运煤。公司于1962年重组，《证券分析》第版中有所介绍（注释8）。
Stanrock：全称Stanrock Uranium Ltd. ，是加拿的家铀矿公司。当时铀矿业遭受重创，采矿公司纷纷破产，其中也包括Stanrock。巴菲特可能在资产清算过程中发现了机会，低价买债券496,260美元，占合伙基5%。
YoungSpring & Wire Corp.：产汽车弹簧和电配件，过往两年亏损导致股价低迷。公司负债，每股净资产48.36美元。巴菲特持股均价25.5美元，合计19,165股，488,707美元，占合伙基5% 。第四版《证券分析》  中对这家公司有所提及（注释9） 。……
同为格雷厄姆弟的沃尔特•施洛斯(Walter Schloss  ,1916-2012)，直专注于这些低估类机会， 往往是买家公司分散投资，后耐等待。
格雷厄姆在书中写道，这往往需要“年半到两年半的时间”（注释10） 。为了还之前在登普斯特上所的情，巴菲特把持仓的五家公司股票以现价卖给施洛斯（注释11），其中包括Jeddo-Highland Coal，Merchants National Properties, Vermont Marble和Genessee & Wyoming Railroad 。
施洛斯管理的基在1962年的回报达到11%，也跑赢市，说明格雷厄姆的这套法在当时常管 。《证券分析》和 《聪明的投资者》这两本书感觉就是格雷厄姆弟们的股票池。
不过这种低估值公司到后来越来越难找，这帮助我理解了巴菲特六年代中后期的投资标 的选择，以及最终解散合伙基的决定。
股神重仓伯克希尔，除了怀着每股0.125元之差 所导致的怒外（注释12），估计也和当时的投资环境、投资机会息息相关。
(四)  做空
除了控制、套利、低估这三类外，1962年巴菲特还做空四家公司，其中三家是保险公司。
INA就是现在家喻户晓的CIGNA的前，Hartford Fire这家公司也仍然存在，拓宽了业务线后名字简化成Hartford。巴菲特认为当时这三家公司的股价都贵了。

另外家被做空的公司Kratter经营房地产，股神觉得其财务报表有问题，有虚增利润和推估值之嫌，便投稿《巴伦周刊》，刊登在1962年1224那期的第12页。不过巴菲特和芒格后来都对做空敬远之。
(五) 比尔•斯科特
斯科特与夫人
这张持股明细的签名者比尔•斯科特（BillScott），是巴菲特合伙基录的第位员。比尔之前在美国国民银（U.S. National Bank）作，  因为看到巴菲特发表在《商业与金融纪事》（Commercial & Financial Chronicle）上的篇章，就报名参加了巴菲特的夜校投资课 。
两经常聊股票，聊着聊着比尔就到巴菲特那上班了，起初是协助处理登普斯特的库存，后来负责债券投资。
比尔和他夫的名字也经常出现在巴菲特写给投资的信中，除了赞扬比尔的作外，提及最多的是他们把家中的钱全投资在合伙基 。
事实证明这也是常明智的。
比尔巴菲特不到个，今年92岁，六多岁时退休。投资伯克希尔让他成为了亿万富翁，他们夫妇也签署了将所有财产捐献给慈善事业的承诺。
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关于这张持股明细，还有很多地值得解读，篇幅有限，暂告段落。对我，这张明细 最的价值之就是还原了股神在1962年时的真实持仓，以史为鉴补充说明了很多情况。
通过在这些公司投资的摸爬滚打，巴菲特打下了极其坚实的基础，为后来成为伯克希尔的股东完成了资本积累，结交了批志同道合的朋友，并在实践中逐步进化的投资理念，终成代宗师。
1962年至今，变与不变

1962年， 芒格从原律所出来成了投资合伙公司， 满仓加杠杆买BCP，年收益率30%。
那年，巴菲特到洛杉矶拜访费雪，和多年前的那次GEICO之行类似，未约先（注释13）。此前，费雪的名著Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings（《怎样选择成长股》）已于1958年出版。
那年，《证券分析》第四版问市，这也是格雷厄姆亲修订的最后版，对了解当时的市场和公司很有帮助 。三年后，《聪明的投资者》第三版完稿。如果仔细较，可以发现，巴菲特当时的字风格和师的这两本书在些地常相近。
巴菲特在1962年的持股理念更是明显师承格雷厄姆，但之后他不囿于已有框架，破茧成蝶。这确实有芒格和费雪的影响，但更多来他本孜孜不倦的学习，以及对于价值的深刻理解。
随后，1963年他买美国运通，1967年收购第家保险公司国民赔偿保险公司（National Indeminty），1972年收购喜诗糖果 …… 
巴菲特既恪守原则又与时俱进，逐渐从强调定量分析转变到同时注重定性分析，从计算资产清算价值到关注企业盈利能（earning power），从着眼有形资产到看重形资产， 从及时落袋为安到践长期投资。
如果将巴菲特1962年的持股和伯克希尔最新的13F放在起对，很难相信这竟出同之。他的变化让惊叹，他的勤勉、开放和乐观让敬佩。
惊的专注和进取，让巴菲特得以超越他的师格雷厄姆。开阔的视野 、格局和朋友圈，让他没有成为另个施洛斯。同时他更有够的耐，把“不亏钱”深深地刻在，得以避免了同时代些投资师晚年收官之战的滑铁卢。
从1962年到2022年，巴菲特又添了甲的功。不管你喜欢三多岁时的巴菲特，还是后来的股神，把时间花在了解他和他的投资永远会有新的收获。巴菲特的智慧不仅限于股票投资，他有太多的地值得我们学习：
——学习他对安全边际和能圈的坚守，及对资本永久性损失的厌恶，时刻记得投资的第和第原则都是“永远不要亏钱”；
——学习他不断积累知识、形成复利的能。从7岁向邻居兜售可乐瓶装汽，到快60岁时买量可乐股票，之后股未卖。
从11岁买三股城市服务（Cities   Service）优先股（注释14），到92岁重仓西油  (西油在1983年以38亿收购Cities  Service)。
从20岁第次调研GEICO到65 岁时将GEICO全部买下，并打造了可能是宇宙最强的保险集团 …… 他对保险 、报纸 、铁路等业的兴趣和理解贯穿；
——学习他选择朋友的能力及对待朋友的坦诚。他和芒格之间的信任和理解让感动，他们破解了长寿和财富的密码；
——学习他向世界传道解惑、私分享的精神，授以鱼，也授之以渔；
——也学习他对困境的态度。
在传记《滚雪球》中记载了这么个故事（注释15），这借之于收尾：
1962年巴菲特曾去了次纽约募资，市场下正是买的机会。他也打算把邻居、多年后任可可乐总裁的唐•基奥(Don Keough)发展成的基客户。
开始他对基奥说，只需要投资25,000美元就，但对没答应。接着巴菲特把投资额降到10,000美元,5,000美元，  最后甚考虑是否要降到2,500美元。
巴菲特最后次登门拜访基奥家的时候，不管怎么按门铃、敲门，都没有应。但他很确定对家有。
漆的房表达了对的拒绝 。
那是1962年621的晚上，股市接近当年的最低点，巴菲特对那刻的情景历历在。
我想每个可能都有这样的个暗时刻。巴菲特那时已经家百万，事业有成尚且如此，何况在路上的我们。
——全完——