牧原股份的前世今生——重要不是雷，是猪

前言：

巴菲特说过，投资，最重要的是常识和坚持常识的勇气。

本文以叙实的方式，梳理牧原股份的过往与今朝，直击最纯粹的地方，点点滴滴只为展示客观事实，以寻真实的牧原！

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公司发展历史及上市后资本运作情况

1、公司历程

公司前身为内乡县牧园养殖有限公司，该公司2000年7月由秦英林先生和钱运鹏先生共同出资设立。2009 年12月股改为河南省牧原食品股份公司。2010 年2更名为牧原食品股份有限公司。并于2014年1月上市。公司上市前夕，就形成以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式。在种猪扩繁方面，公司建立曾祖代-祖代-父母代-商品代的扩繁体系，自行繁殖种猪及商品猪。

公司上市，发行25%股份，募集资金6.68亿元，用于在邓州建设 “年出栏 80 万头生猪产业化项目”。

上市之后，进行了四次再融资，合计115亿元，具体明细如下：

这些资金多用于产能的扩张和归还银行贷款。

相应的历年分红如下：

累计分红有31亿元，还是不错了，对应这几年的总利润为118亿元，分红率26%。

截止目前，从市值角度看，公司是养猪届的一哥。总市值近4000亿元，远高于排名第二，总市值为1000亿元的温氏股份。

2、实际控制人

成立至今，秦英林、钱瑛夫妇一直为公司的实际控制人。

秦英林为公司创始人，56岁 ,无永久境外居留权, 毕业于河南农业

大学畜牧专业，本科学历,自1992年开始创业,拥有二十多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验以及企业管理经验。曾任内乡县马山养猪场场长、内乡县牧园养殖有限公司和河南省内乡县牧原养殖有限公司执行董事和总经理。现为公司董事长、中证焦桐基金管理有限公司董事长、西湖大学创校校董会成员、中国畜牧业协会猪业分会理事会会长、第十三届全国人民代表大会代表。

钱瑛毕业于郑州牧业工程高等专科学校兽医专业，于1992 年与秦英林先生一同创业。

3、主要股东增减持情况（上市后的资本运作）

（1）上市之初前十大股东：

第一大股动为自然人即实际控制人秦英林。上市以来，在2015年定增中，参与986万股的定增耗费3亿元。后仅在2019年一季度减持了0.13%的股份，套现仅约8000万元。

第二大股东牧原实业仍为现今的第二大股东，即牧原实业集团。该公司为实际控制人夫妇二人持股。

该公司增减持情况分别为：

2017年，认购增发股份8418万股，占总股份5.52%，耗资约21亿元，为2017年增发的主要认购方（另一方为二期员工持股计划，认购占比3.5%总股份），持股比例由16.29%提升至21.81%；

2017年4季度，减持621万股，占总股本0.54%，按照当时市场均价，套现约2.8亿元；

2019年2季度，减持1.24亿股，占总股本约3.7%，按照当时市场均价，套现约78亿元；

2019年4季度，减持1170万股，占总股本约0.54%，按照当时市场均价，套现约10亿元；

2020年1季度，减持2373万股，占总股本约1.45%，按照当时市场均价，套现约28亿元；

2020年3季度，减持1.0751亿股，占总股本约2.9%， 按照当时市场均价计算，套现约95亿元！

综上，牧原实业最初持股比例为16.29%，2017年，花费约21亿元定增，持股比例提升至21.81%，后在2017年、2019年、2020年，陆续减持，按照各阶段减持股份及相应平均价格计算，总套现金额高达214亿元，减去2017年的定增投入，净套现额度高达193亿元之巨！截止目前，牧原实业还持有公司总股本13.05%的比例。

第三大股东国际金融公司为投资机构，是世界银行集团成员之一，2010年增资入股的牧原股份。国际金融公司在2015年和2017年减持了牧原股份，现已不在前十股东之列

其他股东主要为IPO线下获配投资机构和原始小股东。

（2）历次定增及参与人情况：

2015年的10亿元定增认购人为：

2017年30亿元定增情况：

2019年50亿元定增情况：

注：资管计划背后的实际出资人很难穿透。

（3）经过如上所述增减持、定增的变化，目前前十大股东如下：

注：其中鸿宝集团为河南当地知名地产商，所持股份是在二级市场买入。

4、收购并购情况：

没有较大额的并购重组情况

5、股票质押：

实际控制人所持有的股份中，约15%用于了质押（总股本的），这个比例相对低，总融资金额预估在50亿元左右。

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商业模式

生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、仔猪和种猪

2020年上半年，公司销售商品猪396.7万头，仔猪273.1万头，种猪8.3万头。实现营业收入210.33亿元，实现归属于母公司所有者的净利润107.84亿元。

目前已经形成集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链。是产业链一体化最强的养猪上市公司。最具核心力的就是公司的种猪自研模式，并提供优质的仔猪自给育肥和对外销售。

2020受非洲猪瘟疫情的持续影响，中小散养殖户持续退出，市场供应形势紧张，生猪价格持续高位运行，催生了超强猪周期，公司2020年实现了利润大爆发。2020年业绩预告显示，盈利：270.00 亿元–290.00 亿元比，上年同期增长：341.58% –374.29%

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行业情况及竞争格局

我国生猪长期以散养为主，规模化程度有所提升，但整体水平仍较低。同时，以往我国生猪价格的周期性波动特征明显，一般3-4年为一个波动周期。

公司主要的竞争对手为中小养殖户和部分上市公司，如温氏股份，天邦股份、正邦科技、新希望等等。但由于行业规模大，参与者众多，集中度仍然很低，企业与企业之间的竞争不那么明显，倒更是整个市场参与者的共同竞争，相互影响，而形成所谓的猪周期。

相较于同业其他成规模的养殖企业，公司的核心竞争力，主要体现在集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰等环节于一体的生猪产业链。

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财务分析及对主要质疑点的解析

1、公司的财务信息，也是大家争论的焦点，我们先来看总体的情况

（1）成长能力

收入多年来，持续增长，且在2020年，利润大爆发！2020年业绩预告显示，盈利：270亿元–290 亿元比，上年同期增长：341.58% —374.29%

（2）盈利能力：

可以看出，公司的销售毛利润率和净资产收益率波动较大，2020年出现了暴利情况。

（3）资产负债情况

总资产1038亿元，主要集中在：固定资产405亿、货币资金235亿、在建工程141亿、存货140亿、预付20亿、生物资产61亿（种猪）。

总负责450亿元，主要集中在有息负债301亿元（短期借款152亿元，年内到期的长期借款24亿元，长期借款83亿元，应付债券16亿元、短期融资券26亿元）、应付账款94亿元。

资产负债表静态看，确实存在大存大贷的情况。但动态看，有息负债的增加主要集中在2020年，2019年3季度，公司有息负债仅为89亿元。

2、财务数据被质疑的主要几点总结：

（1）同比同业，过高的毛利率、净利率

对应原因：公司自繁殖育一体化产业链，同业公司中独一的，猪仔的销售毛利高，育肥商品猪的猪仔自繁，成本低。因此毛利润率、净利润率显著高于同行业，能够解释；

（2）净资产收益率过于高

对应原因：一是净利润率明显高于同业，二是公司通过与信托公司成立非全资子公司，进行假股真债模式融资，很大一部分负债相当于在表外（归母股东权益438亿元，少数股东权益合计达150亿元，实际杠杆率更高。（这150亿元少数股东权益可以理解为有息负债，这种模式，在地产公司上市非常常规的操作，如恒大地产等）

（3）公司的在建工程与同一实际控制人的建筑工程进行关联交易

对应原因：这个关联交易是事实，但至于所怎样利益输送？上市公司向建筑公司输送还是建筑公司向上市公司输送？林老板故意搞这个关联交易就为了某种利益输送？可能也未必！

首先，我们来分析一下，上市公司向建筑公司输送利益，那么损害的是上市公司，必然影响股价，林老板目前还手握大比例股权，同时上市公司在进行大幅扩张，没有必要这样干吧！

再者，建筑公司向上市公司输送利益，那掏钱的也是林老板呀，对上市公司还是有利的呀，但林老板的钱，也不会大规模这样干吧？

最后，思考一下，牧原作为养猪龙头企业，猪舍的建设肯定是有很多经验的，市面上有比牧原更有这方面建筑的经验的公司吗？想必是没有的吧，所以还得自己干（至少自己得是总包），这关联交易没办法呀，，有的人觉得，为什么不把建筑公司纳入上市公司的体内呢？猪舍的大规模建设，估计就这两年，建筑公司干完活儿后，以后干什么？另外建筑公司涉及到总包分包等等骚操作，一个建筑公司并入养殖公司，是不很现实的。

（4）农林牧渔公司不用缴纳企业所得税，利润企业随便吹

对应原因：这个领域，确实容易滋生造假企业，但牧原的造假动机是什么，造假和不造假，那个好处大？

没造假，那么牧原做的就是在猪周期的景气时期，疯狂加大杠杆，抓紧建产能，对自己的养殖技术不断复制扩张，后续面对更大的市场销售空间。

若果是造个假，那就是稳住金融机构继续给贷款（但是有息负债也就近一年多贷出来的呀），二级市场套个现啥的，后续一定鸡毛。但牧原所销售的产品是实实在在的，面对的市场空间是足够大的，我是林老板，至少我不会这样干的。

/5/总结

一个养猪的人创业一个养猪的企业，多年经验，建立了一套全产业链模式，特别是在种猪领域，拥有核心竞争力，逐步打破国外垄断，上市后，前两轮定增，都是实际控制人和员工持股计划基金参与，并在二级市场套现部分，其中一期员工计划套现爆赚上百亿，二期员工计划目前也处于大幅浮盈，员工享受到了企业成长的福利。

大股东方面，在2015年、2017年自掏腰包产于定增，并在2019年后套现小部分股权比例，套现金额214亿元，净套现约197亿元，这些钱，在上市公司外围，足以干一些事情，如成立建筑公司承接牧原猪舍项目，适度补助上市公司，这是有可能的，也是国内上市生态链比较普遍的。

从上述的一些过往分析来看，牧原大规模造假，笔者认为是站不住脚的，牧原林老板也没有大比例造假的诉求和动力。

但至于所公司未来的成长性，肯定也是有非常多的不确定性，前几年，估计是尝到了上杠杆的甜头，比如实际控制人、员工持股计划，通过部分杠杆资金参与定增，后期，业绩向好，公司赌对猪周期，股价大涨，得以套现部分股权，暴赚，这是过往的事实！

目前牧原干的事情，是继续加大各种融资，猛干产能，包括猛干有息负债净增200亿元至总有息负债300亿元、包括与信托公司成立子公司，假股真债模式，150亿元少数股东权益，可以理解变相的有息负债。这部分是间接融资，公司实际负债率，目前是比较高的了！

另外也在加大股权直接融资猛干产能，包括2019年的50亿元定增、包括正在路上的95亿元的可转债。

所以，笔者认为，牧原干的，是在继续豪赌未来的猪，仅此而已，风险和收益成正比，对了，会继续爆赚；

当然也有输的概率，比如猪肉价格持续下跌，利润被打薄，不足以支撑现有在建项目和有息负债；

最后，至于说大比例造假，概率很低！

未来股价的涨跌，公司的输赢，更多的和猪相关，而非造没造假！

能力水平有限，以上仅供读友参考！