黄金猎人—老凤祥印象

碍于近期工作上的琐事太多，已有好些天没有撰字了，且近期所持有标的也没什么事件可以拎出来讲讲，舒舒服服的把钱赚了，才是走在投资的正道上。

看到之前有朋友在留言让我去瞧瞧“老凤祥”，老凤祥作为珠宝首饰业的老人，收益稳定，行业本身享有黄金首饰的超然地位、存货的保值，特别是B股的廉价（未来可以会转H股），给不少投资者带来优越的回报。

兴趣倒是有，闲来没事便看了看去年的年报，值不值得投资，结论留在最后。

当然，最重要的不是结论，而是思考框架，若有不及之处，各位朋友还请多多指教呀

行业规模：

我国珠宝首饰的构成主要以黄金为主，占比达到52%，因此原材料价格上的波动需要关注，珠宝镶嵌类占比28%，铂金及K金类占比20%。黄金占比高是我国的本土特色，在海外多已珠宝镶嵌类为主。

黄金饰品包含定价及计价两种模式：

定价：即一口价，品牌根据黄金价格、品牌溢价、加工费、三费和税费等，直接定下产品售价；

计价：按克重计费，收取加工费，谁家克重便宜就找谁家，是最没有利润的模式。

我国人民消费黄金珠宝的动机主要来自（按顺序排名）：1.婚庆用途；2.贵金属投资；3.装饰及送礼。

婚庆用途是大头，但你我都知道人口正在减少，行业寻找个性化，品牌化来增加品牌溢价是必然的路线。

中国的珠宝首饰行业规模从2016的1628亿元增长至2020年的6154亿元，复合增长约10%，因2020年是有疫情的影响，至今大约是7200亿左右，行业规模位居世界首位。

集中度：

2010年至今，国内的珠宝首饰业经历过一番攻城战，集中度并非扶摇直上的态势，2013-2016年国内前5名公司的集中度从19%降至14%，随后逐步升至2019年的19%，这3年的时间里发生了什么？使得行业前5名公司需花费6年才重回到之前的市占率，是投资老凤祥或投资珠宝首饰行业之前必须搞清楚的事件。

到近几年来行业的集中度有所提升，其中国内品牌市占率的提升最甚，据行业的预测前5名公司可以到达20%-23%的集中度

老凤祥由费汝明在1848年在上海创立，距今已有 170 余年的历史。截止2021年底有 4945 家门店，其中直营店 186 家，加盟店 4759 家，很明显是加盟商为主的商业模式。

营收由2010年的143亿元增长至2021年的587亿元，复合增长率13.6%，近10余年ROE都保持在20%，能长期保持在20%以上公司必然有一定的优势。

加盟模式决定了公司是轻资产运营，在资产中存货占比最大的是存货，短期负债用于经营周转，货币资金刚好应对短期负债，应收账款不多，金融投资也不多，资产表干净利落。资产负债率近10年一直稳定在50%，这就挺专注了，公司每年赚的钱分出40%以上给股东，剩于的继续买金，也不干别的，利润非常稳定的增长。

现金流方面存在货品准备与货款支付时间差异，一手交钱一手交货，年内确认的订单，营收计入年内，货款得一季度才能拿得到钱，因此年内的现金流与营收并不匹配，计算时将一季度的现金流列入，公司赚的都是实打实的真金白银。

珠宝首饰行业一般是依靠高周转率和高利润率维持高ROE，特别是黄金饰品的周转率更高，在这其中当属老凤祥表现最优，主要来自于采用加盟的商业模式，资产较轻，ROE更高，但毛利率约9%，低于零售的20%，

老凤祥在国内的市占率排第二名，2020年约为7.5%；排名第一的是周大福，占比7.6%，二者基本接近，但是拆散看，老凤祥是在2011年的5.4%增长至2020年的7.5%；而周大福是8.4%跌落至7.6%。很明显老凤祥吃的就是周大福的份额，这引发了我的思考，老凤祥do the what？得以吃点周大福的份额，老凤祥往后会不会遭遇一样的事。

公司的主营业务是黄金饰品，营收占比80%。另外的20%营收是黄金铂金现货全额交易、黄金延期交收交易、黄金租赁和黄金远期交易等，其目的就是抵御黄金原材料价格风险，毛利是可以忽略不计的程度。

门店点位是老凤祥的“动态护城河”，其商业模式是依靠加盟扩张，带来超高周转率，公司批发给加盟商，且有先发优势，留下了不错的门店点位。

满城的金铺，除了黄金吸引人，品牌的吸引力并不强，大家都是卖金的，谁也不比谁高贵，品牌没有足够大的差异化，虽可以说是龙头，但黄金在国内还停留在比价阶段，品牌溢价的路不太好走，且加盟商导致终端价格和服务参差不齐是一大诟病。

拥有先发优势，占有地利，集中度的增长有限，自2011年至今份额的增长来自快速加盟，但量变并不能引起质变，虽不会被颠覆，可这也有点苏宁的味道。谈起苏宁就会想到互联网，老凤祥对于品牌的年轻化，网络化确实没有做得很好，在网上搜索与周大福的对比，是一目了然，我认为是管理层的理念过于保守了。

总体而言，生意是个二流的生意，追溯以往，营收利润分红都非常稳定，轻资产，低毛利高周转，永续经营，研发投入非常少，存货没有保质期。

眺望未来，可以参考周大福，周大福2012年到2021年净利润共418亿，分红了398亿。分红率高达95%，因为80%以上的股份都是大股东家族的，而利润在30到70亿之间，有些年份可波动不小，天花板明显。

选择老凤祥是公司目前还有成长性，又拥有确定性，吃分红又不只是单纯吃，多加道菜也是避免有时候吃不饱了也能吃八分饱。

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$老凤祥Ｂ(SH900905)$