环保行业之水环境治理篇——绿水有黄金，寻迹可徐行

流域治理市场或集中于“由除劣向逐优”，预计未来年市场规模将稳定在1200亿元。静态水系和东北区域动态水系或将成为未来治理重点 。在没有更加合理化、市场化的新的商业模式出现的前提下，预计“十四五”期间，我国流域治理市场仍呈增长乏力状态，年化投资规模大概率延续1200亿元不变。

污水处理市场或集中于城市提标与农村拓产，未来总体市场规模或将在634-657亿元/年。在提标改造需求方面，受改造标准影响，按未来1A和1A+标准分别估计，市场空间将在390亿元和412亿元左右；在新增产能配套方面，城镇产能拓建市场规模约为154亿元/年，农村产能补建市场需求或达91亿元/年。

城市供水市场或集中在市政管网与补充用水建设，全国总体供水管网市场规模或达1380亿元/年。我国供水普及率相对饱和，配套市政管道建设或将成为未来重心之一，新建管网市场年化规模或可达到690亿元，考虑到旧管网翻新工程，整体管网市场年化规模或超千亿元。补充用水方面，海水淡化与污水利用发展空间较大：至2025年或将存在112.5亿元新增海水淡化规模，年化规模达28亿元；“十四五”期间污水资源化利用市场空间约为164亿元/年。

污水处理或依然是环保行业中经济效益最好的子领域。涉水行业总营收保持正增长，盈利能力趋稳，整体流动性水平逐渐回暖。污水处理与城市供水子领域发展已进入成熟期，流域治理杠杆率上限或将控制在75%水平之下。从财务数据看，近五年污水处理行业公司的营收增速基本维持较高增长，流动性自2019年逐步向好，目前资产负债率稳定在60%水平，未来偿债能力有望进一步提升。

风险提示：政策与规划的制定与执行力度与行业的潜在市场空间呈正相关关系，一旦政策及规划的出台出现不及预期的信号，或将体现为行业市场空间增量的放缓；技术风险主要潜藏于V-MBR、海水淡化、中水循环利用等依托新兴技术的子领域中，如技术在短期内无法实现成本与效益的双收，则可能会直接影响该领域市场的增长速度；新冠疫情的长期肆虐，对多数企业的运营成本与收益能力都造成了较大的冲击，在与水务类平台企业展开合作时，需要重点关注企业在盈利环境承压下的现金流情况，以及地方财政对于该类企业的支付是否有效且有保障。

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正文

近年来，我国着力环境保护领域的布局，水处理领域尤其值得关注。在“绿水青山”的环保政策指引下，我国政府未来或将持续性逐步提高污水排放标准，并推动更多再生水厂建设，污水处理、城市供水领域未来或将迎来长期持续性增长的机会。

流域治理市场或集中于“由除劣向逐优 ”

目前我国江川河流等动态水系治理情况卓有成效，但湖泊水库等静态水系的治理压力或显著高于河流等动态水系。“十四五”期间治理思路或将以提高优良水体比例为主，由“除劣”向“逐优”进行过渡。

由于流域治理商业模式的限制与近年投资规模增加乏力，自2016年至2020年的五年间，我国流域治理领域的投资规模始终维持在1200亿元附近。在没有更加合理化、市场化的新的商业模式出现的前提下，预计“十四五”期间，我国流域治理年化市场投资规模大概率延续1200亿元不变。

1.1区域重心：或为东北区域动态水系与三大静态水系

根据《水污染防治行动计划》（“水十条”）及《“十四五”重点流域水环境综合治理规划》的要求，至2025年全国重要江河湖泊水功能区水质达标率持续提高，重点流域水环境质量持续改善，污染严重水体基本消除，地表水劣Ⅴ类水体基本消除；到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上。

根据年度统计结果，截至2021年底，全国地表水达到或好于Ⅲ类水体的比例已达到84.9%，劣Ⅴ类水体比例剩余约1.2%。从全国整体治理水平来看，地表水优良水体占比已提前达标，未来短期内水环境治理或将重点瞄准劣Ⅴ类水体的全面消除。

图1：全国地表水质优良比例已高达84.9%

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

目前我国江川河流等动态水系的治理情况卓有成效，但黄河、松花江、淮河、海河、辽河等流域的优良水体占比仍低于全国地表水平均水平，其中海河与辽河流域地表水体优良比例低于75%，未来治理压力或将高于其他区域。我国湖泊水库等静态水系的治理压力或显著高于河流等动态水系，太湖、巢湖与滇池优良水体比例均未达75%，其中巢湖与滇池几乎无优良水体，未来或仍将是区域内乃至全国范围内的流域治理重点工程。

图2：七大地表流域水质情况

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

1.2行业趋势：由除劣向逐优，或存在潜在排污提标需求

我国流域综合治理工程可大致分为清淤工程、截污治污工程、引水补水工程和生态修复工程四个部分。不同的水体环境决定了上述四部分的比重调整，我们认为随着流域治理工作的不断推进，未来的工程重心或将在区域上出现分化。

对于七大河流流域等动态水系而言，“十三五”以“消黑除劣”为主，而“十四五”期间则或将以提高优良水体比例为主，在治理思路由“除劣”向“逐优”过渡的期间内，未来流域治理工作中清淤、截污治污等针对较重污染的短期治理工程占比或将下滑，而进一步提升优良水体占比及生态修复等偏长期运营维护的占比或将上升，相应的市场空间也或将发生倾斜，受益领域或包含产业链上游治理原材料（物理性、生物性、化学性等）、污水处理工程技术支持（传统AO技术、超磁水体分离净化技术、膜技术等）、河岸工程等（园林工程、河堤固化工程等）。

图3：2020年海河流域水质分布图

（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

图4：2020年辽河流域水质分布图

（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

此外，根据过往流域治理项目的投资项目拆分经验可知，在水体体积不变的情况下，“逐优”的单位成本投入或低于“除劣”的单位成本，因此在总投资不变的情况下，“逐优”期的流域治理显效也或较“除劣”期加快。从区域角度来看，未来我国流域治理的主要需求或将集中在东北部动态水系（海河与辽河流域）与三大湖泊水系，或将涉及内蒙古、吉林、辽宁、北京、天津、河北、山东、浙江、江苏、安徽、云南等地区。

1.3市场规模：短期内或被锁定在1200亿元/年

与近年来高速成长的污水治理大行业相比，我国流域治理市场规模始终保持稳定，换而言之即增长乏力。自2016年至2020年的五年间，我国整体水污染治理行业市场规模已几乎翻倍，而流域治理领域的投资规模始终维持在1200亿元附近。

造成流域治理投资规模停滞不前的原因或有以下两点：

1) 流域治理的商业模式存在天然限制，缺少明确的使用者付费对象。不同于污水处理厂可以将处理费用纳入居民水费中进行收取的逻辑，流域治理通常难以在直线逻辑中找到明确的使用者，在此情况下支付责任会落在地方政府肩上，因此在资金方面会受到政府财政预算分配的天然限制。

2) 近年来我国七大河流流域治理工作稳步推进，或缺乏增加投资规模的动力。根据生态环境部披露数据，近年来我国流域治理成效显著，七大流域水质情况显著提升，优良占比已提前实现2030年远景目标。若在此基础上继续保持现有投资强度，则“水十条”中关于消除劣五类的目标也或可提前完成。

图5：流域治理相关投资规模基本稳定

资料来源：Wind，招商银行研究院

图6：水污染治理行业细分市场结构（亿元）

资料来源：Wind，招商银行研究院

综上，我们认为在“十四五”期间，在没有更加合理化、市场化的新的商业模式出现的前提下，我国流域治理年化市场投资规模大概率延续1200亿元不变。

图7：重点静态水系污染情况与十四五治理投资规模

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

对于三大湖泊（即太湖、巢湖与滇池）等静态水系而言，“十四五”期间传统的流域治理所采用的清淤、截污治污等工程或仍将延续。不同于七大流域卓有成效的治理成果，三大湖泊现阶段仍存在明显的污染问题。据生态环境部数据披露，三大湖泊目前均处于轻度污染水平，其中太湖与巢湖的主要污染物为总磷，滇池的主要污染物为化学需氧量与总磷。根据各省政府公开披露文件，三大湖泊治理工作在“十四五”期间或将获得地方政府投资超310亿元，年化投资或将超过62亿元。

污水处理市场或集中于城市提标与农村拓产

近20年我国城市污水处理率显著提升，我们认为未来城市污水新增产能建设需求或主要集中在老旧污水处理产能的提标改造与新增产能配套两方面。

在提标改造需求方面，若未来所有一级A出水标准以下的污水处理厂均向1A标准进行提标改造，则该部分市场空间约为390亿元；若由1A继续向1A+标准提升，则对应市场规模或将达到2060亿元水平，约为412亿元/年。

在新增产能配套方面，假设城镇化率发展至75%需10年时间，则对应产能拓建市场规模约为154亿元/年；根据住建部数据，“十四五”期间我国农村污水处理率需达40%，则农村市场产能补建需求或将达到91.2亿元/年。

2.1提标改造：短期市场约390亿元，长期市场或超2060亿元

城市污水一般指城市地区范围内的生活污水、工业废水和径流污水。一般由城市管道和水渠收集，经城市污水处理厂处理后排入水体。近20年我国城市污水处理率显著提升，截至2020年，全国城市污水处理率已由20年前的36.43%大幅提升至97.53%。

鉴于目前城市污水处理的高覆盖率，我们认为未来城市污水新增产能建设需求或主要集中在两个方面：其一是针对老旧污水处理产能的提标改造建设，其二是针对新建城区的新增产能配套建设。

图8：全国污水处理率近20年内显著提升

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

在提标改造需求方面，影响这一市场空间的两大核心因素或为：

1) 现行标准的落实情况，即1A与非1A标准的占比情况；

2) 未来提标的潜在影响因素，即流域水质情况与排放至流域的处理水水质情况。

从第一点情况来看，根据我国《城镇污水处理厂污染物排放标准 GB18918-2002》，污水处理厂出水标准分为一级 A、一级 B、二级和三级标准。目前，我国污水处理厂出水标准多为一级A和一级B。

截至2020年1月，我国污水处理厂中约 1.9 亿吨/日出水标准达到一级A标准，占比总排放水量规模约 83%。若未来所有一级 A 出水标准以下的污水处理厂均向1级A标准进行提标改造，按照吨水投资1000元/（吨/日）计算，则该部分市场空间约为390亿元。

图9：现行污水排放标准宽于地表水质V类水

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

而从第二点情况来看，我国全部污水处理厂或将迎来全面向未来1A+标准提升的新一轮提标期。随着流域治理进程的加快，“十四五”期间七大流域的优良水体（即I-III类水体）占比或将提升至90%以上水平，而根据现行污水处理标准，即便是现行最高标准的1A级，在COD、BOD5、总氮、总磷、氨氮等指标上仍明显高于优良水体标准的2-3倍以上。同时，全国污水排放量占比地表水体总量比例也呈逐年上升趋势，将越来越多的污染物浓度高于V类水体的1A级处理水，排放至优良（I-III类）水体占比不断上升的流域水体中，这既不符合绿水青山的环保战略方向，也不符合“源头治理”的成本效益最优解。

由1A继续向1A+标准提升，既可以在现有处理设施的尾段采用增加新一级处理设备的方式进行，也可以对现有老旧设备进行全面升级。对于坐落在市区位置的部分老厂而言，其首先要考虑的或是新增或变更设备对于原有占地面积的影响。在此逻辑下，MBR膜等占地面积较小的污水处理技术或将迎来大量市场机遇。

目前我国膜法污水处理工艺在全污水处理工艺中占比仅5-10%，随着V-MBR等新兴技术的兴起，膜法的市场应用或将逐步破除运营成本壁垒，若未来五年内其市占率比例提升至25%，按照吨水投资4500元/（吨/日）计算，则对应市场规模或将达到2060亿元水平，约为412亿元/年。

图10：全国污水排放量占地表水体总量比例

资料来源：Wind，招商银行研究院

图11：我国污水处理工艺统计（2020年）

资料来源：《城镇排水统计年鉴》，招商银行研究院

2.2产能拓建：至75%城镇化率瓶颈期，市场或达154亿元/年

在新城区建设提供新的配套需求方面，根据国家统计局公布的中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报数据，截至2021年年末，中国常住人口城镇化率约为64.72%。据美、日、韩等国的历史经验，一般国家城镇化率发展至75%左右会出现增长放缓。

假定我国复合这一规律，则我国常驻城镇人口或仍有15%上涨空间，在单位个人的污水产出量不变的情况下，约对应3434万吨/日的新增产能需求。如按现有1A标准出水建设，对应吨水日处理产能建设成本约为3500元/（吨/日），则对应市场空间约为1200亿元；如按未来潜在提标后标准建设，假设成本为4500元/（吨/日），则对应市场空间或达到1545亿元，假设城镇化率发展至75%需10年时间，则对应年化市场规模约为154亿元。

图12：中日韩美四国城镇化率变化情况

资料来源：World Bank，招商银行研究院

2.3农村市场：产能补建或达91亿元/年，膜法或可破局

根据住建部《城乡建设统计年鉴》数据，截至2020年，全国建制镇污水处理率为60.98%，污水处理厂集中处理率为52.14%；全国乡污水处理率为21.67%，污水处理厂集中处理率仅为13.43%。综合来看，我国农村污水处理率仅为28%，远低于城市污水处理水平。

农村污水治理进展缓慢的原因包括单位产能需求小且分散，污水治理设施的建设成本高，运行维护难度大，市场缺乏成熟稳定的商业模式等。2022年4月22日，生态环境部在例行新闻发布会上表示，2025年全国农村生活污水治理率目标达到40%。而根据住建部的数据，“十三五”期间我国农村污水处理率从22%提高了6个百分点，达到28%左右；而在“十四五”期间要达到40%，处理率的提升要需达12个百分点，面临翻倍压力。

图13：中国农村用水量标准

资料来源：中华人民共和国住房和城乡建设部，招商银行研究院

根据住建部发布的《农村生活污水处理设施技术标准意见》，村庄人均用水量按类型规模可分为4个等级，考虑到我国北方水资源需求较南方大，而北方村庄发展水平相对较低，因而全国平均村庄配套可以按“经济条件一般，有简单卫生设施”的村庄作为标准，用水量可以取平均水平65升/人每日；若按单个建制村人口为1492人/村，且农村生活污水排放量占生活用水量的80%计算，则单个乡村污水处理规模为65*1492*80%≈77.6吨/日。

图14：中国建制村人口数量

资料来源：公开资料整理，招商银行研究院

考虑到乡村污水处理厂单位产能需求规模较小，建设传统大型AO模式的污水处理厂是不具备经济性的（通常日处理产能在3000吨以上），而虽然MBR膜式的污水处理厂在大型处理厂中的单位运营成本较AO模式更高，但在小型处理厂中或由于占地面积更小且对于小规模产能运营更加灵活，未来或将成为解决乡村污水处理的较优解。

目前全国约有59万个建制村，按单个污水处理厂产能100吨/日计算，土建成本按25万元计，设备成本按35万元计，吨水处理费用按0.3元计，产能利用率按80%计，则“十四五”期间，农村污水处理行业的年化市场空间可达91.2亿元/年，包含土建工程类35.4亿元/年，技术设备类49.6亿元/年，项目运营类6.2亿元/年。

城市供水市场或集中在市政管网与补充用水建设

根据住建部数据，近年来我国城市供水普及率一直相对饱和，2014-2020年仅增长了1.35%，但这并不意味着我国市政供水市场已经建设完备，配套市政管道的建设未来或将成为建设重心之一。根据趋势性测算，至2030年，市政新建管网市场规模约可达到6900亿元，如考虑老旧管网改造与新建管网市场规模相当，则对应全国总体供水管网市场规模或可达到万亿规模，年化市场规模或超千亿规模。

除常规供水产能外，海水淡化也日渐成为我国重要的城市水资源供给来源之一。根据《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025年）》，到2025年，全国海水淡化总规模需达到290万吨/日以上，新增海水淡化规模125万吨/日以上。如新增海水淡化项目全部采用反渗透技术，则至2025年将存在112.5亿元的新增海水淡化产能建设市场需求，年化市场规模或将达到28亿元。

污水资源化利用对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。目前，我国污水资源化利用尚处于起步阶段，未来发展空间较大。据测算，至2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用规模或需达到约110亿吨，“十四五”期间对应产能建设缺口约为30亿吨/年，则“十四五”期间污水资源化利用市场空间约为164亿元/年（包含工程建设市场需求144亿元及运营市场规模20亿元）。

3.1城市供水：市政管网建设市场规模或达1380亿元/年

城市供水行业作为国民经济中最重要的基础设施行业之一，不仅是加快城市化进程整体规划体系的重要组成部分，也对协调生活、生产、生态三者之间动态关系以及维系经济社会可持续发展具有重要意义。根据住建部数据，近年来我国城市供水普及率一直相对饱和，2020年为98.99%，2014-2020年仅增长了1.35%。2014-2020年间我国城市供水综合生产能力整体呈上升趋势。

图15：全国城市供水普及率

资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院

2020年中国城市供水综合生产能力大幅增长，达32072.7万立方米/日，较2019年增加了1174.85万立方米/日，同比增长3.80%，较2014年增加了11.86%。随着中国城市供水综合生产能力的提升，供水量也快速增长，2020年中国城市供水总量达629.54亿立方米，较2019年增长0.20%，较2014年增长15.16%。

城镇供水产能规模的建设在一定程度上取决于两大因素，其一是我国城镇化率的进程，其二则是近年来倡导节约用水带来的人均水资源消耗量的下降。根据对我国当前常住城镇人口变化及城市供水综合生产能力的趋势性分析测算，至2030年我国人均供水能力覆盖需求或可下降至0.31立方米/日*人，若按彼时城镇化率达到75%计算，则可测算对应供水综合生产能力需求或为33022.3万立方米/日，同比目前仅有1000万立方米/日的提升空间需求，如采用超滤膜工艺建设（对应单价约为450元/（吨/日）），则对应市场空间也仅约为45亿元，市场空间不大。

图16：近7年中国城市供水综合生产能力

资料来源：Wind，招商银行研究院

图17：城市人均供水综合生产力覆盖量持续下滑

资料来源：Wind，招商银行研究院

供水综合生产能力的饱和并不意味着我国市政供水市场已经建设完备，配套市政管道的建设或将成为未来建设的重心之一。从供水管道长度来看，2020年中国城市供水管道长度达100.69万公里，较2019年增加了8.68万公里，同比上年增长9.44%，较2014年增长了48.79%。分区域看，在全国100万公里城市供水管网中，广东、江苏、浙江管网长度之和占全国的1/3。由此可见，我国经济越发达的地区基础设施越完善，其对应的供水管网建设也越领先；反之，在经济欠发达区域或将存在大量的老旧管网与市政管网未覆盖的区域性短板。

同样的，根据趋势性测算，我们判断截至2030年我国单位供水产能对应的管道长度或可达到44.36公里/（万平方米/日），对应总管网长度或可达到146.48万公里，同比目前仍有近46万公里的建设需求。假设对应建造单价为150万元/公里，则对应市场规模约可达到6900亿元。如考虑老旧管网改造市场规模与新建管网市场规模相当，则至2030年对应全国总体供水管网市场规模或可达到万亿规模，年化市场规模或超千亿规模。

图18：中国城市供水管道长度及同比增速情况

资料来源：Wind，招商银行研究院

图19：单位供水能力的管道长度持续呈增长趋势

资料来源：Wind，招商银行研究院

3.2补充用水：海水淡化或有28亿元/年市场空间

除常规供水产能外，海水淡化也日渐成为我国重要的城市水资源供给来源之一。目前我国海水淡化产业仍处于起步阶段，呈现项目规模较大、产业区域集中及技术路径统一三大特征：

1) 项目规模较大：根据《全国海水利用报告》数据显示，截至2020年底全国共有海水淡化工程135个，工程规模达165.11万吨/日。其中，万吨级及以上工程40个，规模1452448吨/日；千吨级及以上、万吨级以下工程50个，规模188894吨/日；千吨级以下工程45个，规模9741吨/日；万吨及以上规模工程为我国海水淡化产能的主要来源。

图20：近7年中国海水淡化工程规模情况

资料来源：中华人民共和国自然资源部，招商银行研究院

图21：海水淡化工程规模（2020年，吨/日）

资料来源：中华人民共和国自然资源部，招商银行研究院

2) 产业区域集中：截至2020年底，全国海水淡化工程主要分布在沿海9个省市水资源严重短缺的城市和海岛；若按现有海水淡化工程规模排序，市场份额占比前三分别为浙江省（41.39万吨/日）、山东省（37.14万吨/日）与河北省（31.57万吨/日），占全国总规模比重分别达25%、22%与19%。而2020年我国新建成的项目（6.485万吨/日）也较多分布在上述三省，主要用于沿海城市钢铁、电力、冶金等工业用水以及海岛地区生活用水。

图22：全国海水淡化工程区域分布情况（截至2020年底，吨/日）

资料来源：中华人民共和国自然资源部，招商银行研究院

3) 技术路径统一：从技术应用层面来看，目前全球超过20余种的海水淡化技术，主要分为蒸馏法（热法）和膜法两大类，其中低温多效蒸馏法、多级闪蒸法和反渗透膜法是全球主流技术。我国海水淡化技术路径目前以反渗透膜法为主，该技术拥有能耗低，出水稳定等优点，但同时对入水水质情况有一定要求。截至2020年底，全国应用反渗透技术的工程规模已占到海水淡化总工程规模的65.32%; 且年内新增工程也全部采用反渗透技术，可以判断反渗透技术未来或仍将是我国海水淡化工程建设的最主要技术路径之一。

图23：全国海水淡化工程技术分布情况

资料来源：中华人民共和国自然资源部，招商银行研究院

图24：全球海水淡化工程技术分布情况

资料来源：中华人民共和国自然资源部，招商银行研究院

根据《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025年）》，到2025年，全国海水淡化总规模需达到290万吨/日以上，新增海水淡化规模125万吨/日以上，其中沿海城市新增海水淡化规模105万吨/日以上，海岛地区新增海水淡化规模20万吨/日以上。如新增海水淡化项目全部采用反渗透技术，若按照产能建设均价9000元/吨计算，则至2025年将存在112.5亿元的新增海水淡化产能建设市场需求，年化市场规模达28亿元。

3.3补充用水：污水资源化利用或有164亿元/年市场空间

污水资源化利用是指污水经无害化处理达到特定水质标准，作为再生水替代常规水资源，用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地下水等，以及从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。目前，我国污水资源化利用尚处于起步阶段，发展不充分，利用水平不高，未来发展空间较大。

根据《关于推进污水资源化利用的指导意见》，到2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上；而国家发改委提供的数据显示，2019年我国城镇污水排放量约750亿立方米（其中地级及以上城市排放规模588亿立方米），但再生水利用量不足100亿立方米，即再生水利用量不足城镇污水排放量的15%。

我国当前约有2/3的城市为缺水城市，假设这一比重在地级及以上城市中占比提升至75%（考虑到人口稠密程度较一般县镇更甚，或加剧缺水程度），若按平均供水规模测算，则至2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用规模或需达到约110亿吨。假设现存再生水产能在地级及以上城市中占比达到80%，则“十四五”期间对应产能建设缺口约为30亿吨/年。根据碧水源北京密云再生水厂和门头沟第二再生水厂的数据，污水资源化利用产能建设成本大约7000元/吨/日，运营成本约为0.67元/吨，对应上述需求，则“十四五”期间市场空间约为：工程建设市场需求575亿元（约为144亿元/年），运营市场规模20亿元/年。

污水处理仍然是环保行业中商业模式较好的子领域

我们选取了81家环保行业上市公司，按业务类型划分为流域治理、污水处理、大气环保、垃圾焚烧、危废处理、城市供水六个子领域，通过分析我们发现水治理行业存在以下特点：

1) 相比较其他环保行业，涉水行业总营收近几年保持正增长，盈利能力趋稳。其中，城市供水与污水处理子领域处在行业第一梯队，盈利能力领先其他领域，流域治理子领域受工程行业较高财务费用影响，营业利润率居于末位；

2) 涉水类行业整体流动性水平逐渐回暖。行业整体呈先降后升趋势，其中污水处理子领域流动性相较2019年已经出现明显改善；

3) 污水与供水杠杆率维持不变。过去五年，污水处理与城市供水子领域资产负债率基本保持稳定，行业发展已进入成熟期；流域治理子领域杠杆率上升，参考一般工程施工行业特征，上限或将控制在75%水平之下；

从财务数据看，近五年污水处理行业公司的营收增速始终维持较高增长，流动性自2019年来逐步向好，未来偿债能力有望进一步提升，结合前文市场预测，相比较其他市政环保行业，污水处理子领域的公司未来或值得长期跟踪。

4.1营收&盈利：污水处理营收增速向好，行业盈利保持稳定

从上市公司年报财务数据角度来看，近五年污水处理子领域上市公司的营收增速始终维持较好的增长水平，仅小幅落后于危废处理，相比之下，流域治理子领域的上市公司对应板块营收已近于停止增长，市场所呈现出的趋势与前文中我们分析的行业逻辑基本一致。

在22年上半年度，污水处理营收增速有明显下降趋势，其主要原因是行业内龙头企业碧水源和洪城水业的营收下滑：碧水源22年H1营业收入同比下降45.81%，主要归因于光环境业务的营收下降与上半年疫情造成的新签订单减少及存量项目进度延迟；洪城水业22年H1营业收入同比下降11.49%，主要归因于自来水业务和工程业务的营收缩减，其污水板块在22年上半年同比增长50.01%。

图25：环保各子领域营收增速（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图26：环保各子领域营收增速（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

排除两家龙头企业的营收影响后，可以看到污水处理子领域营收依然维持在较好的正增长水平，因此我们预测在22年的下半年疫情趋于稳定之后，污水处理子领域上市公司的营收增速会继续2021年的良好态势。

图27：碧水源&洪城水业营收增速（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图28：调整后环保各子领域营收增速(1H18-1H22)

资料来源：Wind，招商银行研究院

从盈利能力角度来看，城市供水、污水处理与垃圾焚烧子领域处在行业第一梯队位置，毛利率与营业利率水平领先其他子领域，相比较来看，近两年炙手可热的垃圾焚烧子领域表现出更强的利润增长趋势，污水处理与城市供水子领域的毛利率与营业利率均维持在较为稳定的水平。

流域治理和大气环保子领域受工程行业较高的财务费用影响，整体营业利率表现在环保行业中居于最末位。2020年以来，受疫情反复导致停工等因素的影响，危废处理子领域在营业收入保持高增长的同时营业成本的上升更加迅速，因此该子领域盈利能力呈下降趋势，但在2022年上半年已有所回暖。

污水处理子领域的净利率与营业利率基本保持同步变化，表明该子领域四费支出较为稳定，2021年盈利能力的小幅下滑或主要源于营业成本的上升。根据2022年二季度的最新数据来看，盈利能力略有上升，结合前文对市场前景的预测，我们认为在可预见的未来，污水处理子领域或将保持较高的盈利水平和营收增速，未来仍将是环保行业中经济效益最好的子领域之一。

图29：环保各子领域毛利率（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图30：环保各子领域毛利率（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图31：环保各子领域营业利润率（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图32：环保各子领域营业利润率（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

4.2流动性水平：整体呈先降后升，持续看好污水处理子领域

从短期流动性角度来看，行业整体呈先降后升趋势，其中污水处理子领域流动比率与速动比率自2019年开始小幅回暖，目前流动比率为0.95，速动比率为0.89；流域治理子领域流动比率呈缓慢下降趋势，而速动比率有所上升，说明该子领域流动资产中存货比重降低；城市供水子领域流动比率与速动比率稳步上升，短期流动性向好。

图33：环保各子领域流动比率（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图34：环保各子领域速动比率（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

从经营性现金流净额来看，2021年污水处理子领域流动性快速恶化，同比下降73.05亿元，其主要原因或为会计准则对第14号文的解释，金融资产模式下新增PPP项目的建造支出计入经营性现金流流出（此前计入投资性现金流流出，新解释自2021年起施行），造成了经营性现金流净额大幅下滑。

图35：经营性现金流净额（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图36：经营和投资性现金流净额（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

通过分析经营和投资性现金流净额的总和来看，自2019年以来，污水处理子领域流动性水平缓慢上升，可以合理推测对经营性现金流造成冲击最大的因素来自于新版会计准则对14号文解释的调整。我们认为2021年污水处理子领域经营性净现金流的骤降并不会对行业实际流动性构成较大威胁，从半年报数据也可以看出，其现金流在22H1出现明显的改善，因此对污水处理未来发展看好的观点不变，目前行业整体流动性表现良好，呈现稳中有升的趋势。

图37：经营性现金流净额（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图38：经营与投资性现金流净额（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

流域治理子领域经营性现金流净额在2020年H1出现显著下降趋势，主要原因或在于该子领域龙头东方园林与铁汉生态等公司由于2017年来针对PPP项目入库开始收紧，面临的债务压力逐渐加大，行业内开始出现负债承压、资金紧缺的状况，叠加2020年上半年疫情影响，整体现金流压力陡增，但考虑到流域治理市场规模短期内将维持目前规模不变，当前的大量项目将逐步进入运营期，现金流紧张的局面或将随时间推移得到一定缓解。

4.3资产负债率：行业进入成熟期，杠杆率维持当前水平不变

2017年以来，污水处理子领域资产负债率呈快速上涨趋势，至2020年已达到峰值60%，但2020年之后资产负债率趋稳，22年Q2同比有下降趋势。根据前文分析，2016至2020年，城市污水处理率由93.44%提升至97.63%，城市污水处理市场相对饱和，绝大多数项目已经进入运营期，

开始产生稳定现金流，对外部融资扩张的依赖进一步降低，因此在未来一定时间内，污水处理子领域的杠杆率有望逐步下降，偿债能力趋势向好。

图39：环保各子领域资产负债率（17-21）

资料来源：Wind，招商银行研究院

图40：环保各子领域资产负债率（1H18-1H22）

资料来源：Wind，招商银行研究院

2021年，流域治理子领域资产负债率达到64%并保持上升态势；考虑到其偏重工程建设的特殊行业属性，应将这一水平对标基建类建筑施工行业，而非行业内其他的运营类子行业。对比建筑行业2021年74.44%的资产负债率，并结合国资委对工业企业资产负债率设定的75%警戒线，我们认为流域治理子领域杠杆率仍处在较为健康的水平范围内，但这一上升趋势的上限或也仍将限定在75%之下。

从整体来看，城市供水子领域资产负债率在行业内始终保持较低水平，2020年以来开始出现下降趋势，原因或在于城市供水普及率自2014至2020年仅增长了1.35%，融资需求一直以来低于行业其他子领域，但从长期来看，考虑到未来市场可能存在的老旧管网改造和新建管网需求，城市供水子领域资产负债率可能会保持低水平的增长。

业务建议与风险提示

（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）

附录 1：长江流域水质分布图（2020年）

附录 2：黄河流域水质分布图（2020年）

附录 3：珠江流域水质分布图（2020年）

附录 4：松花江流域水质分布示意图（2020年）

附录 5：淮河流域水质分布图（2020年）

附录 6：浙闽片河流域水质分布图（2020年）

附录 7：西北诸河流域水质分布图（2020年）

附录 8：西南诸河流域水质分布图（2020年）

附录 9：太湖流域水质分布图（2020年）

附录 10：巢湖流域水质分布图（2020年）

附录 11：滇池流域水质分布图（2020年）