雪球产品是什么？

2021年8月中旬，一份证监会下发各券商的监管文件流传市场，一款名为“雪球”的投资产品遭监管点名。文件要求券商强化“雪球”产品的风险管控，并提醒各证券公司加强合规风控体系建设。

2021年9月初，监管部门对券商资管、基金子公司作出窗口指导，指出9月后基金业协会将暂停不符合要求的雪球类产品备案，不建议独立基金销售机构对雪球产品进行代销。不仅如此，监管还对券商资管的集合产品新增了一项投资比例限制，即要求单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%，除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元。

2021年雪球类产品为券商的“网红”产品，多家公司雪球类产品的销售火爆，雪球产品最初由券商发行，后销售旺盛，信托、基金公司、银行理财子公司也加入市场。嘉实资本、中金公司的雪球类产品规模较大。据兴业研究测算，截至2021年一季度收益凭证类雪球产品大约720亿，资管类雪球产品大约773亿，全市场的雪球产品规模约在1500亿左右，增量主要源于2020年二季度疫情后；据华金证券预测，在21年全市场的雪球产品峰值或达到2500-3000亿的规模。

雪球产品是什么？

雪球产品通常指雪球期权以及内嵌雪球期权的理财产品。雪球期权是一种在国际市场较为普遍的奇异期权（ecotic option），其本质是投资者向券商卖出带触发条件（敲入敲出两个障碍价格）的看跌期权并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等。对于投资者而言，触发敲出条款后，投资者获得票息收益，触发敲入条款后投资者可能面临本金亏损风险。内嵌雪球期权的理财产品一般具有高票息但非保本的特点，机构宣传语为，高收益、低风险，还可以随时退出。但机构放大了产品优点、忽视极端风险下投资者巨额亏损的可能。本质上，“雪球”产品是一种高风险的投资产品，实际上是一种收益有限，亏损无限（与挂钩标的的亏损相当）的产品。

国内的网红雪球产品2016年开始陆续有产品推出，2019年以来逐渐受到市场关注，2021年上半年成为火爆的网红金融产品。

1、挂钩标的：市场上的挂钩标的以中证500指数为主，投资者最后的损益情况完全取决于产品持有期内中证500指数的表现情况；

2、敲入敲出价格：是投资者与证券公司约定的一个价格；

3、观察日：观察挂钩标的与敲入价格、敲出价格对比的日子。敲入敲出的观察日在设定上往往有所不同，通常敲出观察日为每月一次，敲入观察日则是每个交易日观察一次；

4、投资者的收益情况：根据产品条款，只要挂钩标的跌幅不超过既定值（通常是20%-30%），投资者即可获得约定固定收益（一般在10%以上，2021年初曾经达到20%，挂钩个股的票息更高）；即便挂钩标的跌幅一度达到既定值，若重新上涨达到约定幅度，也可以获得约定收益；但若挂钩标的跌幅达到既定值，且在产品存续期再未上涨到约定幅度，则投资者承担挂钩标的下跌带来的亏损。

“雪球”产品的发行方如何操作？

在券商来说，卖出“雪球”产品取得投资者资金后，买入挂钩标的，对冲掉全部或者部分（并不一定满仓IC）delta风险（资产价格变动带来的风险），当标的资产价格波动时，券商需要动态调整头寸以实现风险对冲，即在挂钩标的价格波动中高抛低吸。当标的资产价格下跌时但未超出敲入价格，组合的delta变大，券商需买入IC；当标的的价格上涨，但未超出敲出价格，组合的delta变小，券商需要卖出IC，即高抛低吸。若价格继续下跌，券商可能面临在下跌过程中出现被迫卖出的交易行为，继而进一步加大市场波动。在这个过程中券商赚取渠道、销售、管理费用和自身收益（波段收益、贴水收益或者基差率收益（例如，发行给客户的贴水定价5%、实际贴水8%）、剩余本金现金管理收益等）。当标的资产的价格波动率越大，券商在不断的低买高卖中积累收益，这个收益大于向投资者支付的票息时，券商就可实现盈利。可以说，“雪球”产品的主要收益来自于挂钩标的的价格波动率和基差率；上涨中delta风险的不完全对冲（即敞口）也带来一部分收益。

同时，“雪球”产品也给券商带来了波动率风险，可能存在对冲不充分和表内亏损的风险。目前券商波动率对冲缺乏较好的工具，波动率对冲还比较粗糙。如果市场大跌，标的大面积回撤，期权交易各方可能会出现极端交易行为。而且，市场趋势下滑，如果同时伴随股市期货基差收敛，两者同时走低，券商可能会大幅亏损。

“雪球”产品的最直接影响是为股指期货提供了大量的多单，导致IC（中证500指数期货合约）贴水收窄，这也间接影响了“雪球”产品的票息，从最初的20%降低到10%左右。雪球产品对市场的影响是正常情况下高抛低吸降低波动，特殊情况下助涨助跌放大波动。

不同的市场情景假设下各方理论收益情况：

1、在挂钩标的快速上涨期，雪球产品会提前结束，由于持有期限较短，投资者按照年化收益率来计算短期收益率。证券公司由于市场波动率较高，可能会赚取超过定价的收益；

2、在挂钩标的窄幅震荡期间，不敲入也不敲出，投资者持有至到期，时间够长，收益累计的最大。而窄幅震荡波动率较低，不利于券商高抛低吸，券商的收益可能不大，甚至损失票息；

3、在挂钩标的宽幅震荡期间，先大幅下跌触发敲入，后回升触发敲出，投资者和券商的收益都不错；

4、在挂钩标的持续下跌期间，触发敲入，投资者承担损失；券商受益于对冲，规避掉大部分或全部delta风险，几乎不承担损失；但可能由于波动率下降、基差率收窄而亏损。

雪球产品与量化私募的关系探讨

雪球产品9月初被监管限制，量化的中证500指数产品的alpha就开始回撤，市场一直在寻找双方之间的关系。可能二者之间并没有直接的关系，都只是市场的参与方，重点和重心与中证500指数相关而已。硬要说关系，总结以下两点：

1、 雪球产品作为市场上的IC多头，量化私募以IC空单做对冲，互为对手；

2、 量化私募场外融券的对冲需求很大，雪球产品给券商提供了买入一篮子股票替代IC的选择，以此扩充券源，降低了量化私募场外对冲的成本。