任职回报超200%，独立研究的逆向投资名将！

2021年，A股的特点是大幅分化。

逆向投资崛起

数据来源：Choice，截至2021.9.03

2016年以来持续走牛的赛道——家用电器、食品饮料等出现回调，而过去长期被冷落的钢铁、有色、采掘等周期赛道走强。

这再次应验了一句话：风水轮流转。

设想一下，如果能在市场都不看好的冷门阶段，买入价格低估的板块，等待它们的价值被市场发现，这样的投资方法，虽然短期可能并不显山露水，但越到长期，价值回归带来绝对收益之后，投资的效果就会显现出来。

这样的风格，就叫做逆向投资。

富兰克林邓普顿的创始人约翰.邓普顿，就是做逆向投资出名，他的名著是《邓普顿教你逆向投资》，其中有一句名言：

“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。”

而在国内基金行业，也有一类坚持逆向投资的基金经理，广发基金程琨，就是其中的一位。

入行15年来，程琨坚持长期价值投资+逆向布局，坚持独立研究，不追热点，利用市场情绪波动寻找买入机会，创造了较好的长期回报。

逆向投资名将，进取而不失稳健

程琨现任广发基金价值投资部基金经理，入行15年，具有超过8年基金投资经验。

基金经理程琨

程琨目前管理5只基金，总管理规模约84.57亿元，从业年均回报超16%，历史业绩表现较优。

他坚持长期价值投资，并进行逆向布局，追求资产的Alpha和绝对回报。

“我的风格是学院派价值投资，一是比较在意企业质量，二是比较在意价格，也就是安全边际。对我来说，价值投资就是做好两件事情：一是发现价值，二是控制风险。”

程琨耐心地在市场中寻找认知不充分、被错误定价的优质企业，并取得了较好的回报。

数据来源：基金半年报，截至2021.6.30，基金历史业绩不代表未来表现，基金有风险，投资需谨慎。

程琨的产品，呈现出进取而不失稳健的特质，取得了较好的超额收益。

以他的代表作广发逆向策略为例，自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨取得任职回报214.83%，同期业绩比较基准收益率82.05%，超越业绩比较基准132.78%，任职年化回报18.29%。

数据来源：基金半年报，截至2021.6.30，基金历史业绩不代表未来表现，基金有风险，投资需谨慎。

他的另一只产品——广发优企精选，显示了基金经理积极进取的一面。

程琨自2019年5月7日管理以来，任职回报108.46%，任职年化回报40.65%，获得海通证券三年期五星评级。

他管理的所有满一年的产品，都实现了正回报，而且呈现出一种进取但不失稳健的特征。

逆向投资的秘诀

我们知道，公募基金行业的竞争很激烈，淘汰率很高，在A股做逆向投资，难度非常大。

主要有以下难点：

1、要具备极其强大的耐心，更需要定力，很多时候均值回归要等待很长的时间才出现，有时候长期不被市场理解。

2、需要有大局观和组合管理思维，避免单一风险暴露带来的大幅波动。

3、要小心估值陷阱，有时候看起来低估的公司，不一定是低估，要看清行业空间和长远方向。

正因为如此，无论是中外，逆向选手相对来说都是比较稀缺的。

那么，程琨如何能在8年时间里，坚持逆向投资，得到持有人的认可，并取得较好的回报呢？他的秘诀到底是什么？

近日，我查阅了他从业以来的资料，看完以后的个人感受是，逆向投资是一条少有人行走的路，在漫长过程中，需要始终保持冷静思考、独立反思和果断决策的能力。管理公募基金8年多以来，程琨始终坚持独立思考、深度研究的原则，并在时间的长河里获得了市场的认可。

结合自己的观察，我总结了他的四个特点：

1、逆向投资，尽量回避热门品种

今年以来，市场的焦点集中在“茅指数”和“宁板块”上，对应的，是资金扎堆的消费股、以贵州茅台、宁德时代为代表的各行业头部公司，或新经济头部公司。

从股价表现来看，今年以来，不少核心资产的股价，频繁出现大幅波动，导致部分基金净值出现较大回撤。

这再次向我们提示了，人多的地方不要去。

数据来源：广发逆向策略的2021年2季报

从基金定期报告来看，程琨管理的基金重仓股，既不属于“茅指数”，也不属于“宁板块”，这是很少见的特点。这也反应了基金经理坚持逆向投资、寻找低估品种的特点。

“逆向投资既是一种行为方式，也是一种行为原则，本质是强调独立思考和风险控制。”

程琨在选择备选标的时，对估值要求很高，他不会觉得一个行业很好，就给以无限高的估值。

选股主要是基于自下而上的个股选择，偏逆向选股，会尽量回避趋势上市场整体较为热衷的品种，喜欢追求资产的Alpha和绝对回报。

样本基金近六年持股热门度&年化Sharpe

资料来源：Wind，招商证券

*注：横轴：近六年（12期中报/年报）持股热门度得分均值；纵轴：近六年年化Sharpe。

根据招商证券的统计，通过计算基金的“持股热门度”指标及与热点板块的相关性（Beta）等方法，均验证了无论是从长期维度来看，还是从短期维度来看，程琨在投资中均能够保持独立思考，在不抱团，不追逐市场热点的情况下，获取较优的风险调整后收益。

2、重视安全边际，介于深度价值与成长价值之间

程琨的投资思路，主要从两个维度出发。

一方面，他非常在意安全边际。

他会通过逆向选股的方式，保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力。

“对于资金扎堆的个股，我会比较警惕。坚持安全边际，是保证长期投资能够成功有效的第一步，也是最重要的投资原则之一。”

如他自己所说，他是一个“老派的价值投资者”，他对估值的容忍度不高，大多数持股的PE都在30倍以下。

重仓股所属的行业大多不是整体估值较高的行业，且这些重仓股在行业内的估值均相对较低，价值风格属性明显。

另一方面，程琨会对公司基本面进行深度研究，挑选出真正具有长期竞争力和护城河的标的。

他认为，投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。

如何才能看清公司的真实价值，避免价值陷阱？

除了对生意模式深度分析以外，程琨非常重视去实地调研，会亲自到企业、产业进行调研，对企业的护城河和竞争优势做全面的分析。

通过深度思考产业环境、竞争结构、组织架构、商业模式、企业家等基本面因素，来评判企业护城河的强度和深度，以及是否有能力、有机会成为持续创造价值的公司。

“价值型选手的风格按估值承受度可以画一条线，从深度价值到成长价值。这条线的最底端，银行、地产比较多，中间相对丰富包含较多的制造和消费，再到最顶端基本是TMT和医药。我的风格介于深度价值和成长价值之间。”

如程琨所言，从持仓来看，他的组合主要聚焦在消费和制造两大领域。从细分行业来看，他在制造业中关注比较多的是汽车、机械、化工等。

3、坚定持股，践行长期主义

程琨认为，投资收益的本质是来自于企业的长期经营回报。发现价值就是要找更高质量的企业，并通过长期持有获取超额收益。

根据招商证券研究，广发逆向策略有26只重仓股持仓在4个季度（含）以上，其中4只股持有超过10个季度，持有最长的达到21个季度。

最代表这种长期投资风格的，应该是某只制造业龙头股。

2017年，某制造业股票进入了程琨的视野之中。当时，他通过观察财务报表，发现这个企业的经营情况出现了明显改善。

通过实地调研，他进一步了解到，这个行业龙头的护城河深度、组织能力都已经发生了蜕变，未来有机会引领行业发展和变化。

那时，制造业的市场关注度很低，研究员普遍不看好，但程琨基于深度的研究分析，判断公司长期价值被低估，所以从2017年开始，重仓该股票。

回头来看，在四年时间里，该企业获得了长足的发展，引领了制造业的变革。从买入到今年5月，复权价翻了4倍左右。

从组合管理特点看，程琨采用的也是长期持股策略，淡化择时的特点，较少通过仓位变化来控制风险。

数据来源：天天基金，截至2021.6.30

他主要通过股票组合的分散性、选股的深入研究、个股的安全边际来控制组合的风险。近三年，广发逆向策略股票仓位均在80%以上，保持较高的仓位稳定运作。

4、重视信托责任和使命感

作为从业15年、管理公募基金达8年的基金经理，程琨对价值投资有着深入的理解，他的关注点并不是停留在“术”层面（策略、方法、市场判断），而是在“道”这个层面的深入思考。

在程琨的认知体系中，他把价值投资的本质归结为三点：责任、专业和使命。

其中，“责任”是指对持有人的信托责任和对投资资产的责任，每笔投资要从受托人长期利益出发，希望每笔资金的投入和暴露的风险是最优的。

其次也要考虑对投资资产的责任，把资本有效地配置到能够且有意愿为社会持续创造价值的企业上。

“专业”，是指投资人要具备足够专业的综合学科思考能力，能够以企业家思维来思考企业和产业发展逻辑，从而让投资人能够通过深度研究公司基本面来有效评估企业的价值。

“使命”，则是在投资人自身价值使命上的追求，一个优秀的投资人，也应该和优秀的企业家有一样的抱负，应该具备成为优秀企业家副驾驶的能力和愿景。

程琨认为，总体而言，基金经理的核心专业能力就是由简入繁，再去繁存简，基于丰富的调研、收集的信息，再把复杂的问题结构化，提炼出核心要点，更准确地抽象出企业的护城河和商业特点。

与价值相守，与时间为伴

以逆向投资为代表的价值投资，核心是以可观的折扣，买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风险获得较好的长期投资回报。

这一点，早在80多年前，就被格雷厄姆和多德写在价值投资的圣经《证券分析》中。

逆向投资的原理并不难懂，但知易行难。

从前面介绍可以看到，程琨的风格，重视安全边际、左侧交易、逆向、不抱团、深度价值、重视护城河、长期持有、重视信托责任和使命感，这些特点结合起来，指向的都是价值投资、长期主义的本质。

他从不随波逐流。不管其它股票直上青云还是坠入深渊，他只坚持着从企业基本面出发、基于企业长期价值的选股原则。

“别人欢呼我冷静，别人恐瞑我镇定。任尔东西南北风，我自岿然不动。”

对程琨的风格进行深入研究后，我的体会是，在资本市场中，从来不缺一时的赢家，而是缺乏长久的赢家，基金投资的重点不是暴利，而是复利。

选择逆向投资、长期投资，与价值相守，与时间为伴，这就是程琨成功的秘密，也是股市长赢之道。

最后，用程琨的一段话作为文章的结尾：

“聪明可能是时间的敌人，总有比你聪明的人，而价值投资追求的是智慧。

投资没有什么所谓的一招鲜、万能投资风格、万能赛道，基于交易的行为基本都是术，只有道，才能成为投资人的护城河。

基金经理的护城河，是认知能力的提升，有所为、有所不为，应该具备对原则的坚持，知道取舍，知行合一，始终保持学习的心态。我们要和企业一样，能够持续进化，长此以往，才能不停加深自己的护城河。

可以说，护城河在本质上就是智慧的提升，智慧是真正的护城河，是需要积累的，它是复利，复利一开始微不足道，只有时间拉长，才能体现出来。”

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