丁彦皓：被舆论与散户绑架，但又持续玩弄投资人的公募基金

被舆论与散户绑架，但又持续玩弄投资人的公募基金

文\丁彦皓-珂芯资产、可信财商

一、股价的短期走势多少要靠点运气，黑天鹅事件是混股市的必然经历，但是在买入前必须极限推演，不能让回撤成为不可逆的

“人红是非多”在资管行业依然如此，尤其股市风云变幻，很多股价的扰动因素断然无法提前预知，决定短期内的业绩多少要靠点运气。所以，理性的投资业绩评估都要将时间拉长，而非拘泥于某一时段。每个人在股市都有自身所擅长的板块、个股与策略，在资金与精力有限的情况下很难涉及所有的领域，在板块轮动时，难免一段时间会被市场所忽视，严重低估，账面收益异常难看。通常应对这种情况的唯一方式就是死扛，除此之外再无他法。尤金*砝码的完全市场理论仅仅是个课本知识，忽视了情绪与景气度对股价的影响。事实在股市长期低估或高估某一个板块或个股是常事，也就是说再有潜力的标的，一段时间内其价格也会严重的偏离其内在价值。

确实，投资能力很重要的一部分就是提前看到别人所看不到的，低价买入，然后长期卧倒，静待事态演变。另外，任何人都无法否定总有无法提前预知的风险，江湖称为“黑天鹅事件”，没经历过黑天鹅事件的投资人绝对是个不及格的菜鸟，无法获得行业的尊重。江湖老手在买入某只标的之前都会提前进行极限施压预判，即在最糟糕的情况出现时自身会不会破产，时间拉长能不能自我修复，而非一股脑的只会往前冲。看到机会对很多人并不难，而真正难得是无法准确地预估市场情绪与风格转换，即在风格已经转换后还在坚守原来的策略与标的，没有及时的“与时俱进”，最后造成不可逆的回撤。

人性趋利避害的本能是导致市场情绪产生与无序蔓延的关键，尤其在散户主导的市场中，极易出现大面积的跟风与羊群效应，推动股价非理性的大起大落。而市场情绪有时候恰恰会让理性与专业的投资人异常尴尬，即明明这样是在找死，但市场还会对其异常疯狂。在股市混的时间长了，肯定不但挨过刀，并且满身伤疤，绝对不是成功的躲过了每次波动与轮动。股市真没什么天才，只有多年后还能够靠专业与理性活着的“化石”，时间拉长后运气所发挥的作用异常有限。

决定股价短期走势的因素极多，且权重时刻在变，很难准确地预测，通常应对股价的短期波动我都遵从“奥卡姆剃刀原理”，即主要盯住估值与盈利能力提升的空间，稍许估计板块轮动的时机，其他的因素忽略不计。因为一旦涉及的因素过多，必然会顾此失彼，影响模型的效力。但这些被忽视的因素在短期内极易冲击股价，引发波动，导致账面收益的变化。很多不可预测的因素决定投资人在股市的每一步都走的战战兢兢，短期内股价涨了是运气好，流入资金大于流出资金，股价跌了，也无所谓，只要盈利能力持续提升，估值不高，股价上涨就是个时间问题，回撤也是可逆的。但是，在股市最怕的就是回撤的不可逆，亏损成了永久性的。

二、通过玩弄媒体，忽悠市场多发基金必然得不偿失，另外公募基金的本质决定其以放弃高收益来必须严控回撤，而针对高净值客户的超额收益需求需由私募的精致化定制满足

如果投资人试图通过玩弄媒体来忽悠市场，多发行基金，必然会兴于媒体，败于媒体。在媒体眼里，尤其自媒体更多只关注账面收益，账面收益涨了就是神人，一片追捧，跌了就是失败者，集体踩踏。但是在某一段时间内集中于几个板块或个股时，股价的涨跌起伏决定账面收益的波动。媒体既然能够对账面收益上涨时给予神话式的吹捧，那么在账面收益下跌时必然对其恶意丑化。但是社会潜意识对负面新闻的倾向远超于正面新闻，所以投资机构玩弄舆论发行基金，赚管理费的行为最终会让其付出的代价超过收益，得不偿失。

公募基金本就是一个对投资人的进入门槛设置比较低，为社会大众理财的机构。社会大众对投资回撤的承受能力远不及高净值客户，尤其所涉及的客户较多时，公募基金很难逐一有效的沟通以及必然形成的认知差异等现实决定，公募基金本就是个中庸的投资机构，多元资产配置，相互风险对冲，将回撤严格控制在市场能够接受的范畴内，自然收益也不会太高。高收益与高回撤高度一体，在一段时间内，重仓某个板块或个股导致账面收益较高，而如果以此忽悠市场买入，市场对公募基金的预期是“风光依旧”。但是涨得多了必然要跌，上下起伏本就是股价的本质，一旦所持股票池的股价回调，违背了市场的既定乐观预期，市场必然会消极对抗。舆论诋毁与赎回就成了必然，最终给基金公司与基金经理造成负面冲击。

社会大众经不起收益与回撤大起大落的冲击，需要稳健，所以公募基金的功能是天然的多元对冲以及持有股价走势稳健的大盘蓝筹股，虽然收益的涨幅不大，但是回撤也相对较低，也没有媒体炒作的必要。但是，当前公募基金脱离了市场对其基本的定位，重仓、抱团拉升与媒体炒作，忽视了市场的承受力与媒体的负面冲击。一旦资金共识松动，所持资产池的股价下跌，收益与回撤不达基金投资人的既定预期时，必然会引起市场的过度反弹。显然春节后前期资金抱团“茅票”的股价下跌引起公募基金账面收益的回撤现实叠加市场与舆论的过度反应，让公募基金付出了极大地声誉代价。尤其随着前期资金抱团“茅票”的股价持续下跌，会冲击基金投资人的忍耐力底限，最终会集中赎回，迫使公募基金变现兑付，让其持续陷入赎回反噬的尴尬中。

高收益必然与高回撤一体，玩弄资本本就是少数精英阶层的游戏，社会大众进入股市时都抱有“立即赚大钱”的天真预期，而忽视了股市投资的基本逻辑，这类群体注定不是股市的真正参与者。其内在潜质根本扛不住高收益所附带的高回撤，如果盲目将其拉入股市高收益的游戏中，必然会适得其反，引起不必要的麻烦。而对能够承担高回撤，获取高收益的财富阶层而言，精致私募的定制化服务恰恰是其最佳选择。精致私募能够对高净值客户实现一对一的充分沟通、认知力对等以及高净值客户也能够理解，且接受高收益与高回撤一体的现实决定，其能够扛得住大回撤、耐得住寂寞、且有实力承担亏损，尤其还不易被媒体锁定，能够让基金管理人重仓、杠杠与长线布局，而非为了取悦投资人的本能反应不得不做出妥协的短视行为。

三、公募基金抱团式拉高股价获取高收益的行为存在劣币驱逐良币的可能性，当前的对基金持有某一标的的限制存在操纵股价与利益输送的可能性。另外，公募基金的激励机制鼓励基金经理面临以牺牲长远利益来获取短期利益的困境

公募基金作为一个为社会大众理财的机构，却要试图玩重仓、舆论忽悠与操纵股价，最后必然陷入账面收益的大起大落，导致社会的暴力反弹，这是“不懂规矩”的表现。在相对排位占主导的基金行业，当有人通过抱团式拉高股价获得高收益被认可时，那些遵循价值投资、分散投资的基金经理就会面临被淘汰的风险，因为后者的短期业绩难以与前者匹敌，出现劣币驱逐良币的现象。2000年前后发生的“基金黑幕事件”与当下发生的基金“抱团”投资的情节和性质基本一致。当时的公募基金管理公司只有几家，其中个别基金管理公司遵循分散投资的理念，结果因为业绩不如其他基金公司导致基金经理被董事会淘汰，其他基金管理公司都采取“坐庄”的手法获取了较好的短期收益。

基金抱团式拉高股价极易出现内外勾结和利益输送，公募基金的资金量大，对股价的影响巨大，集中持股的背后往往存在高位接盘或锁仓的不法获利的可能性，导致向其他投资者进行利益输送，损害基金投资者的利益。当前的股票市场已经通过陆港通与境外市场实现了互联互通，境内投资者与境外投资者之间也很容易实现利益输送，且监管的难度更大。2017年出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》规定，“同一个基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%”。

对于我国的股票市场而言，存在一个特殊的股权结构，即国有股占比仍然相当大，这些国有股虽然获得了流通的权利，但事实上是不流通的，实际流通的股票一般不超过总股本的50%。当前股票型基金和混合型基金的规模总量已经超过5万亿元，排名靠前的基金管理公司管理的基金规模都超过3000亿以上，这些基金公司完全有实力操纵一家公司，乃至一个行业的股价走势。显然同一个基金管理公司所有基金持有同一家公司的股票不能超过净值的30%是不合适的。而应该修改为“同一个基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司实际流通股票的5%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的10%”，以限制基金公司通过自身所管理的资金来操纵股价，输送利益的可能性。

另外，基金采取抱团式投资与基金管理公司的激励机制不合理有关。当前的基金按照管理的资金规模收费，因此，基金管理人只关心基金的规模，对基金投资者的收益并不关心。对基金经理的考核和激励制度同样存在短期化的倾向，市场每个季度都有业绩排名，基金经理在短期排名的压力下，往往只关注短期利益，成为“抱团”式投资的被动接受者。所以鼓励有条件的基金公司采取盈利分成的方式收取管理费，取消按照资产规模收费的方式，把基金的业绩与费用挂钩。为了鼓励长线投资和分散投资，建议完善基金考核机制，降低年内考核比重，拉长考核期，当年的奖金分批次发放，诸如将50%以上比例的奖金作为风险保证金。如果未来的业绩出现超出范围的波动，则扣减该风险保证金，以限制基金经理为了自身的短期而牺牲基金投资人的利益。

四、结论

制度是约束参与主体行为的主要因素，中国资本市场发展至今依然处于探索的过程中，尚未完全实现公允化。在利益的诱惑下，参与主体都会为了自身的利益而利用既定的游戏规则，公募基金依然如此。通过管理的基金拉高股价，然后媒体忽悠，吸引其他社会资本形成共识，集体推高股价，通过规模膨胀来获取管理费，而牺牲基金投资人利益的行为也已让公募基金付出了声誉的代价。这是制度的使然，也是短视的行为，而公募基金真正是服务社会大众的理财机构，其必须以放弃超高收益为代价来控制回撤，以满足社会的潜在需求，而高净值客户获取超高收益的需求交由精品私募来完成即可。任何事物都须在发展的过程中逐步修整，公募基金依然如此。从目前看，监管机构需要降低同一基金管理人旗下所有基金投资某一标的的总比例，而公募基金内部也需调整对基金经理的业绩考核机制，拉长考核期，以风险保证金的形式将当年的奖金分批次发放等。

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作者简介：

丁彦皓 博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。