厦门安居REIT：低租金水平与低建造成本

2022年8月31日，中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（简称“中金厦门安居REIT”）正式上市，上市发行价为2.6元/股，估值总价为 12.14 亿元，此后两天基金股价大幅走高，最高达到3.69元/份。

截至2022年12月30日，中金厦门安居REIT收盘价为2.90元/份。可以看到，相较于上市初期，中金厦门安居REIT的股价一路走跌，不过，相比于上市发售价格，2022年中金厦门安居REIT资本利得收益率（股价涨幅收益率）仍可以达到11.54%。

图：中金厦门安居REIT股价走势图

资料来源：东方财富网

3月31日，中金厦门安居REIT发布2022年度报告，报告期内（自2022年8月22日至2022年12月31日）基金收入3185.38万元，净利润1272.27万元，经营活动产生的现金流量净额为2339.54万元，累计可供分配金额为2095.87万元。

如果按实际天数折算，2022年中金厦门安居REIT可供分配金额约为5795.40万元，按2022年12月31日收盘基金总市值14.5亿元计算，中金厦门安居REIT2022年分派率（100%分配率）约为4%，接近于申报要求的“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”，略低于募集说明书中2022年的预期分派率4.33%。

01低租金水平，高出租率

中金厦门安居REIT所持有底层资产为位于厦门市集美区的园博公寓和珩琦公寓两个保租房项目。

根据《厦门市保障性租赁住房项目认定和管理操作细则的通知》（厦房租赁〔2022〕19 号），基础设施项目租金按不高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%的标准执行。

数据显示，中金厦门安居REIT所持底层资产2022年12月31日租约的平均单价为 32.06元/平方米/月。其中，园博公寓平均租金为32.87元/平方米/月，珩琦公寓平均租金为 31.00元/平方米/月。

与厦门市平均住房租金水平相比，目前厦门市平均住房租金水平约为52.43元/平方米/月，也就是说，园博、珩琦公寓项目租金水平仅为厦门市均价的61%。

与周边竞争性物业相比，根据募集说明书资料，园博公寓项目周边竞争性物业每平米租金约为46-51元，珩琦公寓项目周边竞争性物业每平米租金约为35-42元。也就是说，园博、珩琦公寓项目租金水平仅约为周边市场化租金水平的66-76%。

表1：公寓项目竞争型物业租金水平

资料来源：募集说明书、深鲤不动产整理

显然，作为保租房项目，园博、珩琦公寓项目租金需要在政策指导下定价，现阶段租金水平不仅低于市场水平的95%，甚至不足市场化项目的70%。

正因为租金水平足够低，园博、珩琦公寓项目均处于几乎满租状态。按照已出租面积计算， 截至2022年末园博公寓及珩琦公寓合计出租率 99.15%，其中，园博公寓出租率达99.37%，珩琦公寓出租率达98.86%。

此外，根据募集说明书资料，截至2022年3月底，园博公寓等待入住租户排号2793号，占全部房源的106.85%；珩琦公寓等待入住租户排号1794号，占全部房源的87.47%。续租方面，自两项目开始运营至2022年6月，园博公寓及珩琦公寓续约率约87.90%。

可以看到，在低租金水平下，中金厦门安居REIT底层资产的出租率水平始终维持在较高水平，且将得到较大保障。

02低市场估值，低建造成本

根据募集说明书的资产评估报告，截至2022年3月31日，园博公寓和珩琦公寓的资产估值分别为7.04亿元和5.1亿元元，估值单价分别为为6,236.98元/平方米和5,952.47元/平方米。合计项目估值12.14亿元，平均估值单价为6,114.21元/平方米。

表2：公寓项目资产估值

资料来源：募集说明书、深鲤不动产整理

根据2022年度报告，截至2022年12月31日，园博公寓和珩琦公寓的资产估值分别为7.08亿元和5.15亿元，估值单价分别为为6,272元/平方米和6,011元/平方米。相较前次评估价值，两项目资产价值略有增长。

数据显示，2022年7月末，厦门市及集美区二手房均价分别为55,647元/平方米和 30,623元/平方米。相较于同区域二手商品房的市场价格，作为新入市的租赁住房，园博、珩琦公寓上市估值单价仅约6000元/平米，不足市场价格的20%。

根据深鲤不动产近期发布的深度报告《厦门安居REIT：打造“建造-退出”公寓REIT样本》，公寓项目建造成本分为三部分：

一是园博、珩琦公寓土地成本合计为17,237.98万元，折合每平米约为867元，每套公寓土地成本约为3.69万元；

二是园博、珩琦公寓项目建设工程成本合计为97,136.76万元，折合每平米约为4886元，每套公寓建安成本约为20.82万元；

三是园博、珩琦公寓项目家具家电等软装成本合计为3,218.52万元，折合每平米约为162元，每套公寓软装成本约为0.69万元。

表3：公寓项目投资成本测算

资料来源：募集说明书、深鲤不动产整理

根据深鲤不动产综合测算，园博、珩琦公寓项目实际每平米造价约为5915元；每套公寓造价约为25.21万元。

可以看到，作为保障性租赁住房，在租金水平不足市场化项目70%的限制下，园博、珩琦公寓项目之所以能够完成REITs上市，在于其建造成本足够低，其中土地成本又为核心要素，在总投资中的占比仅约为14.66%。

03优质扩募项目或许并不多

对于中金厦门安居REIT投资者，在底层资产经营业绩之外，更关注的将是中金厦门安居REIT的扩募潜力。

中金厦门安居REIT的原始权益人是厦门安居集团有限公司。截至2022年3月，厦门安居集团共持有租赁住房面积85.33万平方米，在租面积73.57万平方米。园博、珩琦公寓建筑面积占其持有规模的23.26%，占在租规模的26.98%。

其中，厦门安居集团在厦门市集美区共运营管理6处租赁住房资产。可以看到，相较于其他租赁住房项目，此次纳入中金厦门安居REIT的底层资产园博、珩琦公寓，无论是租金水平和出租率均处于较高水平。

表4：安居集团在集美区运营管理的租赁住房情况（2022年3月数据）

资料来源：募集说明书、深鲤不动产整理

根据深鲤不动产在《厦门安居REIT：打造“建造-退出”公寓REIT样本》中测算，安居集团2021年持有性投资物业的租金回报率（租金收入/投资性房地产账面公允值）约为2.03%，NOI率（NOI/投资性房地产账面公允值）约为1.22%，远低于园博、珩琦公寓项目的5.72%和4.5%。

显然，居集团正是将目前最好表现的项目纳入首次上市试点，而剩余的优质项目或许并不多。

也正因为如此，根据安居集团相关负责人介绍，安居集团目前在市场上寻找可合作的潜在外部资产，基金“扩募方式将考虑以下三种：选择安居集团的资产进行扩募、选择外部资产进行扩募和将安居集团资产及外部资产同时进行扩募”。