黑石旗舰房地产基金收益“惊艳”，却陷赎回危机，正念君：国内外高净值客户，投资风格相差明显

据《21世纪经济报道》3月4日报道，3月2日晚，贷款服务机构Mount Street判定黑石集团对旗下某款北欧商业地产按揭贷款支持证券（CMBS）构成违约。该证券的底层资产是芬兰企业Sponda Oy持有的一系列写字楼与商店。市场分析：美联储连续加息下。一方面，高息导致CMBS交易市场面临“冻结”，截至2月中旬，今年以来美国金融市场CMBS债券的发行规模仅有42.7亿美元，较去年同期的293.8亿美元大降逾85%。高息导致的高费用使得发行成本骤增。另一方面，高息导致需求端疲软，美国商业地产市场持续低迷，产品发行少人认购。CMBS新产品发行募资艰难与银行再贷款意愿下降。

REIT和CMBS是海外市场上最重要的房地产融资手段。其中黑石BREIT（这一类别统称为REIT，黑石的产品简称BREIT）自2017年成立以来，BREIT提供了12.3%的年化净回报率，比公开上市交易的同类REIT高出至少两倍。2022年BREIT产生了8.4%的回报率，而道琼斯美国精选REIT总回报指数下跌26%。但与收益形成鲜明对比的是，BREIT已连续4个月触发资金赎回规模上限。该产品规定单月客户赎回上限是净资产的2%，单季赎回上限不得超过净资产的5%。

黑石高估了投资者的风险容忍度与投资耐心——认为凭借过去5年期间BREIT年化回报率高达12.3%（跑赢多数同类REITS产品），投资者会保持较高的耐心与风险承受力，用时间换取理想的高回报。但事实上，众多投资者反而选择获利了结与落袋为安，目前黑石集团通过出售多个优质商业资产项目回笼资金以应对赎回压力。

正念君注意到：

1、REITs基金模式值得关注。海外房地产信托主要交易模式为REITs基金模式。该模式通过通过类似于公募基金的方式为房地产和基础设施建设领域提供流动性资金。在国内，3月3日证监会发布了《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，根据中金研报，截至2023年2月28日，中国公募REITs（“C-REITs”）25只上市标的总市值为877亿元，自由流通市值391亿元。而本次出现流动性关注黑石集团，其产品BREIT，是美国市场最重要的REITs基金之一。

 资料来源：ERPA Global REIT Survey 2020、东方证券财富研究中心

2、海外不动产信托“流动性”紧张和“展期”是正常市场现象。目前国内信托公司主要是通过封闭的房地产信托，向房地产和基础设施领域投资。这类似于本次陷入危机的按揭贷款支持证券（CMBS）。但值得注意的是，不论是REITs还是CMBS，这类项目主要依靠另类投资机构（类似于黑石集团）或房地产商（类似于新加坡凯德集团），再融资提供流动性。而作为公开市场基金，出现流动性限制，与当期市场参与者希望获利了结，不看好后市有很大关系。因此出现流动性紧张以及展期，是正常的市场现象。

3、本次黑石基金流动性紧张与联储持续加息有密切连续。房地产及基础设施建设，受利率影响大。从去年开始美国进入快速升息周期。基准利率从0,大幅提高至目前4.50%-4.75%，地产本身投资周期较长，用后面融入高成本的资金去替换前期低成本到期资金，有非常大的操作难度，“借新还旧”模式的运作效率大幅降低，因此出现黑石基金，在取得较大收益情况下，难以应付大比例的赎回申请。若联储的高息政策继续维持，则这种局面还将持续。不仅对黑石，还将对其他一系列的地产信托产生巨大压力。

4、全球地产价格还将继续下跌。联储的加息，导致长期借款成本上升，动作本就会打击房地产市场，高昂的借贷成本使得购房者意愿受到抑制，在未来的一段时间，房屋交易量出现停滞，房价呈下跌预期。而地产信托的赎回潮则将加速私募基金管理人变卖房地产资产偿还私募资金的速度，使得短时间内供给端供应量持续增加。双重因素作用下，全球房地产市场将出现较为困难的时期。

5、海外高净值客户投资风格更加成熟。CMBS和REITS，在海外主要投资者是机构客户与高净值客户。从本次黑石旗舰基金较大赎回看，海外高净值客户的投资习惯，相较于国内高净值客户更加理性。虽然前期，黑石旗舰基金收益表现“惊艳”，但在宏观市场不友好的情况下，更多海外投资者选择了落袋为安和获利了结。而没有去追高接棒。