执矛铸盾，主动量化为中小盘插上双翼

导读：1976年的一个夏天，一名38岁的数学教授决定进入投资领域。他曾经破译过越战密码、在麻省理工大学教过书，也在纽约州立大学的石溪分校（State University of New York at Stony Brook）做过数学系主任。但是作为一名数学教授的他，发现在教育领域根本赚不到足够的钱养家糊口，以至于他的第一任太太离开他而去。

于是，这名数学教授决定通过构建数学模型来做投资，一开始通过运气赚到了一些钱，又通过能力把钱亏回去；通过量化模型找到了一些市场规律，又通过主观决策和情绪做一些买卖交易亏掉了钱。

到了1988年，这名数学教授出身的对冲基金创始人，痛定思痛后，决定用100%的数学模型进行投资，并且开始运作了一个小规模的基金产品，这一年这名数学教授已经50岁了。从那之后的20年中，这个基金实现了扣费后39.1%的年化收益率，这名数学教授，也真正让全世界开始关注量化投资。

是的，相信大家已经猜到了，这名数学教授的名字叫做西蒙斯，那个基金就是大奖章基金。

今天，当科技创新不断提升劳动生产效率后，源源不断的数据变成了一种新的生产资料，这也让量化投资在中国资本市场，成为了一股新势力，通过更广泛的数据挖掘和更强大的技术能力，实现了相对市场基准的超额收益，管理规模也出现了飞跃式的增长。

然而，在中国公募基金行业，有一位投资年限超过7年，经历了主动量化投资繁荣、萧条、复苏等多个周期的基金经理。在被市场的一次次“捶打”中，他带领长信量化团队把模型进一步迭代和优化，并且历史业绩呈现了稳定的超额收益，是公募基金量化投资领域的“扫地僧”，他就是长信基金的量化投资负责人，左金保。

量化模型要跟随市场的进化而迭代

在华裔数学教授罗闻全的著作《适应性市场》中，他把神经学、进化论、人工智能、计量经济学等因素相结合，得出了两个重要的结论：1）市场永远在有效和无效之间波动，既存在有效的地方，也有无效的地方（无效主要来自神经反射、动物精神）；2）市场如同一个生态体系，会有自我进化的能力，不仅要关注市场上的各种“生物”，也要关注环境的变化。

作为国内公募基金领域最早的一批量化基金经理，左金保的量化模型也在市场环境变化的过程中，出现过几次重大的迭代。

在2017年之前，A股呈现比较鲜明的散户化特点，左金保的模型中，也更偏向于交易因子。到了2017年之后，A股的机构投资者占比越来越高，逐渐往一个成熟的市场发展。在这个阶段，左金保的模型中，开始转向基本面因子，以财报基本面的数据挖掘为主。量化模型的构建，不是一种“躺赢”，不可能一个模型永远有效，需要根据市场的变化去不断完善。

长信量化团队非常强调因子的刻画，交易因子刻画出市场的交易特征，基本面因子则是刻画公司的基本面特征。由于2017年之后，A股市场的驱动因素转向了基本面特征，并且在2019和2020年的机构投资者牛市中达到了某种极致。

长信量化团队对模型构建也对如何刻画基本面因子，注入了很多心思。包括卖方分析师的一致预期如何运用，如何通过另类数据来反馈公司的基本面等，都是左金保和其团队通过观察基本面因子后，挖掘出来的底层数据，并且完善到他们的量化模型中。

我们也看到，在经历了模型底层因子的迭代后，左金保管理的长信量化中小盘，也在过去几年呈现出了比较稳定的超额收益。

从2016年到2021年的产品完整运作年份中，长信量化中小盘全部跑赢了中证1000指数，只有2017年大盘股的极致行情中跑输中证500指数。大家通常会把中证1000指数作为一个中小盘的比较基准，我们看到无论是在中小盘的熊市（2016和2018），还是在中小盘的结构性牛市（2019到2021），长信量化中小盘都有超额收益。并且在6年的时间中，有4年获得了绝对收益，甚至在动荡的2022年以来，也实现了正收益！

数据来源：Wind；数据截止：2022年8月16日

不仅要刻画个股，也要刻画市场

在主动选股中，投资不能一直在低头赶路，也需要抬头看天。我们也经常提到，在个股挖掘的过程中，最重要的是找到有时代烙印的大牛股。

左金保的量化投资中，也把“时代”两个字放到了模型中。长信量化团队的模型不仅仅是选个股，也要刻画市场，看市场处在什么阶段，在不同的阶段因子的有效性会有比较大的差异。以成长因子和估值因子为例，这两个因子在不同阶段都有超额收益，但表现的时间点是区别的。

在市场60%到70%的时间内，景气度投资是有效的，这时候左金保的模型中会给成长因子、质量因子等刻画公司景气度的维度更高的权重，买一些景气度持续改善的个股，让组合更偏向成长。但是在某些时候，景气度投资会出现负向超额，这时候就是估值因子在发挥作用的阶段。比如说2021年12月到2022年4月的时候，市场呈现了比较明显的估值复辟，低估值因子呈现了比较好的超额收益伴随的是成长风格的持续回撤。

长信量化团队把驱动因素回归到投资中一个最朴素的公式：股价（P）=盈利（EPS）X 估值（PE）。如果把市场看做一个整体，通常盈利和估值不会同时驱动。有时候要赚盈利的钱，也就是景气度的钱，也有时候要赚估值修复的钱。

对于主动选股的基金经理来说，他们或许更多通过自己的经验去“感知”市场的周期。而对于做量化投资的左金保来说，他不断强调的两个字：刻画。

刻画这个词，强调的是不通过人为的主观判断，而是大量客观的指标，对市场进行感知，知道市场处在一个什么位置。在长信量化投资体系中非常强调“位置感”。就如同霍华德。马克斯曾经提到的，专业投资者并不能预测明天的市场，都要知道“身在何处”。

A股市场有比较显著的钟摆效应，各类风格因子都会像一个钟摆那样，在某个时间点出现回归。这就代表着，单一的个股选择体系，一定不能适合所有阶段的市场环境。另一方面，通过量化模型去避免过热或者过于拥挤的交易，能有效提高长期的风险调整后收益。

那么如何规避拥挤的交易呢？并没有单一维度指向什么时候拥挤的交易会见顶。波动率、估值历史分位数、换手率、机构的超配等，都是其模型的考量因素，就像是一个专家团队，在不同的维度对市场进行检测，并对一种风格是否过度拥挤进行投票。整个长信量化团队有专业化的分工，不同团队成员负责相关的数据跟踪，最后模型呈现的是团队智慧的结晶。

量化是基于规则的投资

讲到量化投资，大家的第一反应通常是“黑盒子”。不同于主观选股的投资体系，许多量化投资的体系要么不透明，要么讲出来大家听不懂。但我们在多次和左金保的交流中，感受到了不太一样的观点。

一直以来，左金保把量化投资看做是“基于规则的投资”，他对于市场把量化投资看做是一种“黑箱”，也有不同的看法。量化投资有着明确的选股规则，通过相同的投资规则能把历史持仓几乎完全复现出来。相反，主动管理型基金经理，相对较难根据一个人的投资框架，投资理念，把历史持仓都复现出来的。

在左金保的眼中，量化投资是更为透明的投资方法。特别是在基本面量化领域，区别于高频量价模型中经常用到的深度学习等非线性算法，更多是通过基本面的因子构建线性逻辑的选股模型，反而是清晰容易理解的。

遵从量化模型的规则，也一直是左金保不断坚持的。这又让我想到了西蒙斯的文艺复兴基金，在我翻译的《征服市场的人》中，提到好几次文艺复兴都面临了短期业绩表现糟糕的阶段。这时候，许多人开始质疑模型的有效性。而西蒙斯在一次次危机中，都强调一点：相信模型。

或许，量化投资大神的心中，都是完全客观遵从和相信他们的模型（当然，这和持续优化迭代模型并不冲突）。用客观的算法，代替主观的感觉，屏蔽掉情绪带来的噪音，可能也是量化模型能跑赢对标基准的关键所在！

如何实现超额收益的稳定

无论对于主动管理型基金，还是量化基金，我们最关注的一个问题都是：如何实现超额收益的稳定。稳定的超额收益，代表一个基金经理的竞争优势，也意味着超额收益并非来自某种运气，而是真正的能力。

获得可持续的阿尔法，也是左金保和长信量化团队的投资目标，那么如何做到呢？

首先，是多元化的阿尔法来源。多元化既包括了分散的行业、分散的个股，也包括更加多元的量化因子库。在前面的几次迭代中，我们提到过长信量化团队的量化因子模型，从2017年之前的技术面指标为主，转变到2017年后增加了更多的基本面指标，并且在过去几年通过机器学习和深度挖掘，对另类数据进行挖掘。更丰富的阿尔法来源，能够帮助左金保适应不同类型的市场环境。

数据来源：长信基金

其次，在某种风格积累了很大超额收益时，会做一些逆向投资。举个例子，当偏成长风格的景气度投资积累了较高的超额收益后，会把组合调整到偏防御的状态，以应对潜在的市场风格反转风险

我们也发现，A股市场极其聪明，当某种风格有超额收益时，市场会迅速向这种风格切换，导致最终出现拥挤的交易。无论是2017年以前的小市值风格、还是2019到2020年的大盘成长风格，都呈现了这种特点。

大部分量化模型都是基于历史数据的回溯，认为过去发生的事情，未来还会发生。这也导致了量化基金在某种风格已经变得拥挤时，开始纳入模型。而左金保在经历了多年的A股投资会，会适度做些逆向，规避潜在的风险。

最后，如同文艺复兴中的西蒙斯团队那样，长信量化的团队永远在寻找新的阿尔法来源。他们会根据市场的表现去提取和刻画新的因子，对因子库进行不断的丰富。同时，他们也会不断阅读海外量化研究机构最新的文献，从而跟上最新的研究思路，保持持续的进步。

长信量化中小盘

一个长期有超额收益的中小盘风格基金

从前几年的“以大为美”、“核心资产”，到过去几年市场又开始关注中小市值公司的投资机会，背后也有一些深刻的基本面变化。我们认为，主要来自两个方面：

1）越来越多的“专精特新小巨人”开始涌现。左金保曾经在长读长信的视频中推荐过《隐形冠军》这本书。这本书的作者是德国人赫尔曼西蒙教授（Hermann Simon），讲述了德国各行各业中的“隐形冠军”。这些企业之所以能成长为隐形冠军，和德国当时在制造业的禀赋有很大关系。

相类似的是，中国也在经历德国当年的制造业崛起，受益于工程师红利、更高效的劳动力、更统一的国内市场，越来越多的中国制造业企业，逐渐成为了全球细分领域的龙头。

2）上市公司的数量出现了大扩容，而且大部分上市公司并不是那些1000亿以上市值的大公司，更多是一些百亿左右市值的中小企业。上市公司数量的大扩容，又带来了两个层次的细分影响。一个是超额收益的来源更广泛了。我们认为一个市场超额收益多少，和其上市公司的质量高度相关。越来越多优秀企业上市，让A股市场可挖掘的超额收益变多了。另一个是完全通过主动选股的“翻石头”方式变得越来越难，这时候量化投资就体现了其独特的优势，能够在数量众多的公司中进行更高效的选股。

总结来说，存量企业的全球竞争力越来越强，又有一批新的增量优秀供给上市，让中小市值的贝塔属性得到了优化，更具备投资价值。

那么在一个好的贝塔上，如果能叠加一层稳定的阿尔法，就是一个能给持有人创造价值的基金产品。

事实上，左金保管理超过7年的长信量化中小盘，就是一个长期有超额收益的中小盘基金。下面这张图是长信量化中小盘在今年以来、过去1年、2年、3年的收益率统计。我们看到在今年的高波动市场中，这只基金取得了4.28%的正收益。而过去3年的收益率更是高达136.29%（数据来源：天天基金网；数据截止：2022年8月16日）。

数据来源：天天基金网；数据截止：2022年8月16日

发现人才，组织人才

两年前，我作为译者翻译了西蒙斯的类自传《征服市场的人》，其中一个很大的感受是，西蒙斯最大的能力是发掘人才和组织人才。比如说对文艺复兴有重大贡献的联席CEO梅瑟，在加入文艺复兴之前事业上并没有太大成就，甚至一家人住在一个简陋的平房里。西蒙斯初期的合伙人斯特劳斯，35岁的时候年薪还只有2万美元，根本无法养活他的妻子和1岁孩子。而西蒙斯初期另一位合伙人Jamex Ax埃克斯，虽然很年轻就成为了一名优秀的数学教授，但也没什么钱。

西蒙斯善于挖掘“处在低谷中的聪明人”。许多西蒙斯挖掘的聪明人，甚至都并不年轻。有些人到了四五十岁，依然碌碌无为。他们甚至经历了各种家庭的变故。最终，是西蒙斯让这些人闪光。

除了挖掘人才之外，西蒙斯也善于管理这些人，把一群带有书呆子气息的Geek管理好，形成一个具有强大创造力的团队。

左金保所管理的长信基金量化投资团队，曾经获得2020年英华奖最佳主动量化基金公司的荣誉，而且团队人员整体都比较稳定。左金保本人是2010年就加入长信基金的，可以说整个投研生涯都是在长信基金渡过，是公司一手培养出来的人才。基金经理宋海岸、姚奕帆，专户投资经理涂世涛都是2015到2017年之间加入长信基金量化投资团队的。

整个长信量化投资团队有15个人左右，是市场上比较大的量化投资团队。许多研究员都是有五六年经验的成熟研究员。在产品线上，长信量化团队不仅有公募基金产品，还有专户产品。

团队成员也有明确的分工，有些人重点研究因子的刻画，也有些人在模型上又更深的造诣，还有一些人做行业和风格的比较。通过这样把15个人的团队有效组织，左金保和他团队的量化模型能持续完善和优化。

历经周期值得关注的长信量化

在美国的量化投资领域，有截然相反的两大门派。一边是极其低调和神秘的文艺复兴创始人西蒙斯，以至于《征服市场的人》这本书，是市面上唯一关于西蒙斯生平的书籍。我曾经几年前做过一个介绍投资大师的音频节目，在做西蒙斯那部分时，根本找不到多少他的公开信息。另一边是极其高调的AQR创始人克里夫阿斯内斯(Cliff Asness)，不仅自己经常发表观点，还把许多研究公开在公司的网站上。

高调或者低调，本质上源于基金经理的性格和管理容量。文艺复兴属于典型的“自营”文化，他们想的是如何把员工自己的基金大奖章管理好（由于容量有限，这个产品只能文艺复兴的员工买）。而AQR虽然也是对冲基金，但更偏向资管文化，管理规模较大。

毫无疑问，作为公募基金的左金保，依然有较大管理容量，他的优秀也需要被市场看到。

如果你是一个希望布局中小市值产品的投资者，那么左金保的长信量化中小盘就是一个极其适合的产品。我们前面也提到，这个成立于2015年中的基金产品，在2016年开始的每一个完整年份，全部跑赢了市场上最主流的中小盘基准：中证1000。这个基金在2016年开始的所有完整年份中，只有2018年的大熊市是亏钱的。

无论在超额收益的胜率上，还是正收益的概率上，长信量化中小盘都体现了极高的胜率和概率。甚至从季度的胜率看，2015年2季度到2022年1季度，长信量化中小盘在三分之二的季度中，都跑赢了中证1000指数。

数据来源：Wind

超额收益的背后，就是不断迭代的投资框架，稳定的投资团队，以及经历了多个牛熊周期的体系稳定性。在基金经理的选择上，我们也一直比较喜欢从业时间较长，经历周期较多，被市场“捶打考验”过的基金经理。

从规模角度出发，截止2022年二季度末，长信量化中小盘规模不到6亿，在左金保长期的投资年限、超额收益能力、三年的正收益水平背景下依然有很大的容量空间。

希望从今天开始，左金保这位公募主动量化投资中的低调实力派，和长信量化团队的优秀，也需要被更多人看到。让有能力的团队，为持有人创造更多的价值！

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