美联储降息可期 全球大类资产面临重估

  □刘畅  

  市场对于美联储降息的预期

  在美国经济下行压力显现的背景下,美联储本次明确释放降息信号或旨在提早放松货币政策呵护经济,在一定程度上体现出“预防式”降息的可能。美国CME期货市场已充分预计7月降息。截至7月11日,市场预计7月降息概率为100%。其中,降息25BP的概率为73.9%。

  从历史上美联储降息周期下大类资产的表现情况来看,美联储降息周期的初步确认阶段对全球股票市场有一定的支撑作用,并且新兴市场涨幅大于发达市场,而降息中后期由于基本面进一步恶化则抑制股市表现。债市随着降息周期开启而逐渐走强,美国国债收益率下降,其余经济体国债收益率通常也呈现下降走势。

  随着全球货币政策转向宽松,海外资金将持续加大A股配置力度,预计2019下半年资金面将持续改善。下半年A股市场以把握结构性行情为主、阶段性机会为辅。一是积极把握科技成长类核心资产的投资机会。二是在外资对A股市场具有较强的引导效应下,继续关注大消费、大金融板块。

  7月10日晚美联储主席鲍威尔出席国会听证会,会上强调“美联储将采取合适行动保持经济扩张”,此立场被市场解读为美联储将大概率于7月底进行降息。此前,美联储已于6月修改利率指引并释放出鸽派信号。由于美国经济在下半年或将加速放缓,美联储年内降息的必要性凸显,市场预计7月大概率降息25个基点。

  美联储进入降息周期或将开启全球货币政策宽松周期。从历史上美联储降息周期下大类资产的表现情况来看,美联储降息周期的初步确认阶段对全球股票市场有一定的支撑作用,并且新兴市场涨幅大于发达市场,而降息中后期由于基本面进一步恶化则抑制股市表现。债市随着降息周期开启而逐渐走强,美国国债收益率下降,其余经济体国债收益率通常也呈现下降走势。随着美联储紧缩的货币政策结束、美国经济增长拐点到来,上行动力减弱,黄金价格通常呈现大幅上涨,同时美联储降息初期利好原油价格,但油价的中长期走势仍取决于供需及地缘政治局势的影响。

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  6月20日美联储在议息会议上修改利率指引,删除此前“保持耐心”的偏中性措辞,而修改为“将以合适行动保持经济扩张”,释放出明确的鸽派信号,美联储降息渐行渐近。

  从目前市场对于美联储年内降息的预期来看,美国CME期货市场已充分预计7月降息。截至7月11日,市场预计7月降息概率为100%。其中,降息25BP的概率为73.9%,降息50BP的概率为26.1%。同时,市场预计美联储将在下半年降息1至2次,在美联储致力于与市场沟通、减少货币政策对市场冲击的情况下,美联储大概率将顺应市场预期在7月降息25个基点。此外,值得注意的是,虽然当前美联储尚未进行降息,但市场对降息行为预期的升温已在一定程度上提振了全球风险偏好。北京时间7月10日晚美联储主席鲍威尔出席国会听证会,会上强调“美联储将采取合适行动保持经济扩张”,此立场被市场解读为美联储将大概率于7月底进行降息,市场风险偏好得到明显抬升,当日标普500指数盘中一度突破3000点大关,纳斯达克指数和道琼斯指数也创下历史新高。

  美联储一旦降息全球或将开启新一轮货币政策宽松周期。2019年以来,由于全球经济放缓、内生增长动能趋弱,为缓解自身的经济下行压力,俄罗斯、澳大利亚、印度、新西兰等部分非美经济体已先于美国进入货币宽松周期。未来,美联储进入降息周期或将进一步带动全球货币政策进入宽松周期。近期欧央行行长德拉吉表示,未来欧央行存在包括降息以及QE在内的进一步宽松的可能性,日本央行议息会议也表示不必要过于严格遵守收益率目标区间。主要央行货币政策转向宽松,或进一步带动全球流动性拐点的到来,金融条件的边际转好或部分对冲全球经济增长的下行压力。

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  通常而言,美联储历次降息周期的开启都伴随着美国经济数据显著走弱以及资产价格的大幅波动。自20世纪80年代以来,美国分别于1984年9月、1989年6月、2001年1月、2007年9月开启四轮降息周期。通过分析以上四轮降息周期,可得出触发美联储的开始降息因素主要在于经济运行呈现明显衰弱以及资产价格大幅波动导致金融风险蔓延。具体而言,一是从经济运行来看,在历次降息周期开启前夕,美国实际GDP增速以及就业等领域经济数据呈现全面转弱,进而确认美国经济出现加速下行甚至衰退的风险,随后美联储着手应对衰退风险实行降息。二是金融风险蔓延也是促使美联储降息的重要因素。在历次金融危机或股市暴跌中,若金融市场波动触发到流动性危机,为遏制风险进一步蔓延,美联储就会采取宽松政策予以干预。1998年东南亚金融危机及拉美危机,2000年至2002 年互联网泡沫,2008 年次贷危机中均能看到美联储降息的身影。

  在美国经济下行压力显现的背景下,美联储本次明确释放降息信号或旨在提早放松货币政策呵护经济,在一定程度上体现出“预防式”降息的可能。2019年以来促使美联储降息预期迅速升温的原因主要在于四个方面,一是美国经济下行压力加大,企业投资疲弱,就业数据在一定程度上呈现恶化趋势,促使美联储降息必要性有所提升。从年初至今,多组美国经济数据出现持续下滑,尤其是代表企业信心的制造业PMI呈现明显回落趋势。6月美国ISM制造业PMI录得51.7,创下2016年10月以来的新低。其次,虽然6月美国非农新增就业人数大幅好于市场预期,但总体来看,今年上半年美国非农新增就业均值为18万人,较2018年呈现回落,非农新增就业人数趋势性回落已得到确认。此外,近四周美国初次申请失业金人数均值已呈现连续回升走势,侧面反映美国失业率或将进入回升趋势,美国就业市场已呈现边际转差迹象。二是美国通胀持续低迷,为降息提供了先决条件。年初以来美国通胀维持低迷走势,5月核心PCE录得1.6%,低于美联储目标水平,存在降息刺激的政策空间。三是金融市场波动推升降息预期中枢上移。2019年美股企业盈利增速显著放缓,一季度标普500指数盈利录得多年来首次下滑,盈利不及预期和经济数据走弱导致美国股市震荡,难以延续前期趋势性上涨走势,进而直接拉动降息预期中枢上移。四是贸易环境趋冷成为降息的催化剂。年初以来全球经济呈现放缓态势,叠加贸易摩擦等因素干扰,全球贸易及制造业投资有所减速,美国经济下行压力加速显现,或在一定程度上催化美联储降息政策尽快落地。

  下半年美国经济将难以维持前期高增速,年内美联储降息的必要性进一步凸显。2019年美国经济开局好于预期,一季度实际GDP增速达3.2%。但是到了下半年,美国经济或将难以维持前期高增速,呈现加速放缓态势,下半年实际GDP增速或将回落至2%左右,全年实际GDP增速可能将维持在2.1%至2.4%区间。其中的原因主要在于,一是美国制造业PMI、投资信心指数、OECD综合领先指数等前瞻性指标于近期呈现明显回落,显示美国经济未来仍将延续放缓态势。二是特朗普政府的税改效果正在逐步减弱,个人所得税率与企业所得税率已呈现上行趋势,这将在一定程度上抑制美国个人消费和私人投资增长。三是贸易摩擦进一步加大美国经济下行风险,最多可拖累美国GDP约0.3个百分点。四是美国2020年大选临近,美国国内政治不确定性上升,年内新一轮财政刺激政策落地的可能性较小。由此可见,美国经济的下行趋势逐步明朗,美联储年内可能存在1至2次的降息空间。

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  (一)降息初期股市表现较好且新兴市场好于发达市场,降息中后期基本面进一步恶化抑制股市表现

  历史数据分析显示,美联储降息初期对全球股票市场有一定的支撑作用,新兴市场涨幅大于发达市场,但是在降息中后期,由于基本面的进一步恶化将抑制股市表现。通常而言,在美联储降息初期资金成本降低,美元呈走弱态势,降息释放出来的流动性将推动股市估值扩张抵消了企业盈利下滑的负面影响,股市呈现明显反弹,房地产等利率敏感型板块优先受益。但随着时间推移,在经济增长动能放缓与企业盈利前景恶化的背景下,宽松的货币政策无法完全对冲经济下行的压力,基本面的进一步恶化开始抑制股市后期表现,风险资产估值的上行高度将受到明显制约。从历史数据来看,以2000年至2003年、2007年至2008年美联储这两轮降息周期初期为例,在美联储降息预期阶段,即上轮加息周期最后一次加息到本轮降息周期的第一次降息期间,全球股市主要以上涨或小幅波动为主;在降息确认阶段,即第一次降息到第二次降息确认降息周期期间,全球股市基本实现了上涨。其中,以美国为代表的发达市场主要以小幅上涨为主,涨幅多在5%以内;而以中国、印度为代表的新兴经济体市场弹性相对更强,涨幅相对更大,多在10%以上。

  (二)债市随着降息周期开启而逐渐走强

  降息背景下,美国国债收益率逐步下降,全球宽松货币政策开启也将带动其余非美经济体的国债收益率呈现下降走势,全球债市将逐步走强。美联储降息通常发生在经济出现下行压力或经济有下行预期的环境下,市场对资产未来的预期收益率将下降,因此10年期国债收益率通常呈现下行走势。而其余经济体的国债收益率变化会同时受到美联储和本国货币政策宽松的影响,背后的逻辑在于全球的经济周期和降息周期基本处于同一时期,当美国开启降息周期后,其余经济体一般会追随降息,因此在这种逻辑和操作下,各经济体的国债收益率也会跟随下降,全球债市随着降息周期开启而逐渐走强。

  (三)美联储降息周期下美元指数将呈现震荡下行走势

  随着美联储紧缩的货币政策结束,美元指数上行动力减弱。美联储降息周期开启,叠加美国同其他国家的经济基本面表现差距缩小,其他国家同美国的利差维持在较高水平,非美货币的贬值压力有望得到一定程度的缓解。但值得注意的是,总体上来看,在整个美联储降息周期内,全球主要货币汇率的波动并不确定。其原因在于汇率是一国货币相对于另一国货币的价格,取决于利率差异、通胀差异以及市场预期等众多因素。而美联储的货币政策只是众多影响因素之一,并不能对汇率起到决定性作用。

  (四)美联储降息背景下黄金价格涨幅可观,原油价格则受到短期支撑

  美联储降息背景下黄金价格呈现大幅上涨行情。在美联储降息周期中,黄金价格的涨幅较大,如在2000年至2003年以及2007年至2008年的两轮降息周期中,金价分别上涨了30.3%、17.28%。黄金价格在美联储降息背景下大幅上涨的原因在于,一是全球经济增速下行,叠加美联储降息,将压低实际利率,降低持有黄金的机会成本。二是美联储降息引发美元贬值趋势,而国际金价的计价货币是美元,这将推升金价。三是黄金具有货币属性,美元贬值容易激发黄金的货币替代属性,增加对黄金的需求。近期出于储备多元化以及对安全、流动性资产的诉求,各国央行加大购买黄金的力度,就是美元与黄金替代关系的鲜明体现。

  美联储降息初期利好原油价格,但油价的中长期走势取决于本身供需及地缘政治局势影响。在降息初期,美元指数下行推升以美元计价的原油价格,叠加全球流动性边际放松、全球风险偏好回升等因素,原油价格或将得到一定程度的支撑呈现上行走势。但值得注意的是,随着时间的不断推进,影响原油价格的主要因素将回归原油本身供给及地缘政治局势。具体而言,若全球经济增长趋于放缓的态势或难以扭转,将对原油需求造成抑制。6月中旬,国际能源署(IEA)发布的月度原油市场报告显示,由于全球经济降温,2019年原油需求增长前景黯淡,并将2019年原油需求增幅预估下调10万桶/日至120万桶/日。这是IEA连续第二个月下调对全球原油需求的预测。从中长期来看,原油价格仍取决于减产的实际执行力度以及需求的动态变化,同时中东等地缘政治风险仍将可能成为油价上行的重要推手。整体而言,在不出现风险事件冲击的情况下,下半年或继续保持供需紧平衡状态,布伦特原油价格中枢保持在65美元/桶的水平。

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  (一)下半年债市存在一定支撑,三季度或出现交易机会

  下半年经济基本面与市场资金面将对债市形成一定支撑。下半年经济增速仍然面临一定压力,叠加三季度通胀或将边际下降,基本面因素将对债市形成一定支撑。在政策层面,监管层将继续通过信贷、债券、股权“三支箭”支持民企融资,缓解货币政策传导的渠道。在三季度经济下行压力依然存在、美联储或启动降息的情况下,央行或将继续定向降准,通过市场化措施降低信贷成本。下半年市场资金面仍将保持宽松,资金利率仍有下行空间,从而将对债市形成支撑。

  美联储降息可期,外部环境对国内利率水平的约束下降。全球货币政策转松、利率下行将对国内债市较为有利。在美联储年内可能降息1至2次的背景下,10年期美债收益率将突破2.0%,最低可能下降至1.8%左右,国内外利差将超过120bp。从利率与汇率联动角度看,由于国内经济相对下行幅度或小于美国,经常账户并未出现恶化迹象,从跨境资金流动情况看,市场情绪仍然稳定,包括离岸央票发行在内的调控措施力度得当,因而下半年汇率将保持基本稳定,在此背景下国内货币政策空间扩大,利率水平将更多反映基本面变化。在中国和美国利差走阔的情况下,中国债市对境外投资者吸引力将会增强,加之人民币债券已经纳入国际指数,境外机构配置需求将会继续上升。

  下半年债券收益率区间震荡可能性较大,三季度或出现交易机会。总体看,预计下半年债券收益率以区间震荡为主,但下行概率仍大于上行概率,10年期国债收益率大概率处于3.0%至3.4%区间。从操作策略上看,基于当前因素判断,下半年债券收益率的下行空间不会太大,三季度出现交易机会的可能性较大,利率债方面可以保持中等久期,博取阶段收益;信用债方面,在经济回升势头明确前,仍需谨慎,可选取中长期、中高等级信用债扩大收益,其中政策支持下的城投债具有挖掘价值。

  (二)下半年股市需注重把握结构性行情,重点关注科创板的投资机会

  下半年股市资金面无需担忧,A股国际化已初见成效。随着全球货币政策转向宽松,流动性宽松预期提升,险资、社保入市步伐有望进一步加快,而上市公司回购、沪深港通则继续带来增量资金,预计2019下半年资金面将持续改善。值得注意的是,A股国际化初见成效,海外配置资金有望持续入市。上半年MSCI已首次将A股纳入因子从5%提高到10%,下半年还将面临两次调升,经过这三次上调,A股在此指数中的权重将从0.71%上升至3.33%。同时,6月24日A股正式被纳入富士罗素国际指数,为A股带来100亿美元以上的增量资金,间接带来的增量资金可能会达到700亿美元以上。另外,标普道琼斯指数也将会将符合条件的、涵盖在沪/深港通北向通中的A股标的,纳入道琼斯标普全球基准指数中,分类为新兴市场,在2019年9月23日市场开盘前生效,纳入因子为25%。可见,到今年下半年,三大国际指数均将A股纳入了标的范围。

  下半年以把握结构性行情为主、阶段性机会为辅,重点关注科创板投资机会。一是持续关注科创板外溢效应,近期科创板首批上市,在举国创新的政策支持下,科技创新型企业将成为资本市场的重要投资主线,需积极把握科技成长类核心资产的投资机会。二是由于外资普遍偏好食品饮料、家电、非银、银行、医药等行业,在外资对A股市场具有较强引导的效应下,继续关注大消费、大金融板块。目前,大部分金融股的估值依然偏低,是少有的价值洼地。其中,券商和保险将受益于A股市场的回暖,今年业绩有望从底部回升;一季度社融大增后,银行的业绩也有可能超出预期。

  (作者工作单位为中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所)

 

责任编辑:唐婧

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