研客专栏|深度解析美联储从两轮缩减购债到开启货币政策正常化

文 | 楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

当地时间2022年1月25-26日，美联储举行议息会议，在维持联邦基金利率目标区间0-0.25%不变的同时，决定提前结束缩减购债（taper2）、提前退出量化宽松（QE），释放3月加息的强烈信号。

美联储还发布了关于缩减资产负债表规模的原则，年内提前实施缩表（QT2）也已基本确定。

这是自2021年11月3日美联储公布新一轮缩减购债（taper2）计划、2021年12月15日决定加快缩减购债（taper2）步伐以来，美联储再次释放政策节奏加快的信号，新一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization2）明显提速。

这与2014年结束第一轮缩减购债（taper1）之后缓慢转向实施第一轮政策正常化（Monetary policy normalization1）形成鲜明对比。

本文结合美国经济形势、就业、通胀表现和全球金融市场动态，对美联储从退出宽松转向紧缩，从两轮缩减购债（taper）到开启货币政策正常化的步骤和节奏进行全面深入分析。

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美联储货币政策正常化的主要步骤与内容

对美联储而言，货币政策正常化是指退出、结束极其宽松的货币政策。2007年次贷危机、2008年金融危机相继爆发，美国经济陷入大萧条之后最严重的衰退。为刺激经济复苏，美联储将联邦基金利率下调至接近零的历史低位，并首次实施量化宽松（QE），通过三轮大规模资产购买（LSAPs）和一轮扭曲操作（OT），向实体经济注入大量流动性，压低长期利率，配合财政计划，刺激经济。

2020年受COVID-19疫情冲击，美国经济出现短期严重衰退，美联储通过两次紧急降息，再次将联邦基金利率下调至接近零的历史低位（0-0.25%目标区间），实施全面量化宽松（QEE），以稳定金融市场，恢复经济。

来源：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

超级宽松的政策对经济复苏发挥了重要作用。随着经济形势好转，就业增长，通胀回升，美联储开始考虑退出宽松政策，使货币政策逐步回归常态。这一过程可分为两个阶段，首先是退出资产购买，即缩减购债（taper）；然后是开启货币政策正常化（Monetary policy normalization）过程。缩减购债（taper）是从实施宽松到政策正常化的过渡，关于美联储前后两轮缩减购债（taper）的实施及其影响，我们已经通过多篇报告进行深入分析，此处从略。

2014年1月-10月，美联储实施第一轮缩减购债（taper1）。期间，美联储于2014年9月公布了货币政策正常化的原则与计划，即货币政策逐步回归金融危机以前的实施状态。第一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization1）过程依次包括以下三个步骤：

1、加息

美联储于2015年12月宣布金融危机以来的首次加息，将联邦基金利率目标区间从【0%，0.25%】上调至【0.25，0.5%】。之后，美联储分别于2016年12月，2017年3月、6月和12月，2018年3月、6月、9月和12月实施加息。本轮加息周期共包括9次上调联邦基金利率目标区间，加息结束时联邦基金目标区间为【2.25%，2.5%】。

2、结束再投资

再投资是指美联储完成缩减购债（taper）计划、结束资产净购买（LSAP）、退出量化宽松（QE）之后，将持有证券到期赎回的本金进行再投资的操作。再投资过程中美联储的资产负债表规模大体保持不变。结束再投资，美联储将转向缩表（QT）阶段。

3、缩表

缩表（QT）是指美联储减持证券，缩减资产负债表的规模。缩表（QT）分为主动和被动两种方式，主动缩表是指美联储主动卖出持有的美债和机构抵押贷款支持证券（MBS）等资产，被动缩表是指持有的证券到期后不进行再投资。

2017年10月-2019年8月期间，美联储实施了首轮大规模缩表（QT1），资产负债表规模从实施缩表之初的44,604.22亿美元缩减至2019年8月末结束缩减时的37,599.46亿美元，共缩减约7,004.76亿美元，实施过程以被动方式为主。美联储最初预计首轮缩表（QT1）需要7年左右时间，实际实施时间不足2年，美联储即转向预防性降息。

来源：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

被动缩表方式下，美债到期的时间、数量是可以预测的，易为市场所查知，对市场的冲击相对较小；机构抵押贷款支持证券（MBS）到期情况受抵押贷款利率、贷款违约等因素影响，存在不确定性。

我们认为，美联储新一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization2）仍会按照加息、结束再投资、缩表的次序实施，但节奏会显著快于第一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization1）。我们预计，美联储将在2022年3月会议上宣布首次加息，并可能从2022年7月开始实施新一轮缩表（QT2）。

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第一轮缩减购债之后美联储推迟加息

相对于释放新一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization2）明显提速的信号，美联储在2014年第一轮缩减购债（Taper1）之后推迟加息、缓慢开启第一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization1），二者形成鲜明对照。

2014年1月-10月，美联储实施第一轮缩减购债（taper1），结束金融危机之后推出的大规模资产购买（LSAPs）政策，退出量化宽松（QE）。但是，受通胀疲软、劳动力市场恢复和经济复苏缓慢等因素影响，美联储推迟至2015年12月才宣布金融危机之后的首次加息，直到2017年10月才开始实施第一轮缩表（QT1）。造成美联储第一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization1）节奏缓慢的主要原因介绍如下：

1、国际油价暴跌打击美国通胀

2014年6月-2015年初，2015年6月-2016年初，国际油价接连出现两轮暴跌，跌幅均超过50%，极大缓和了全球主要经济体的价格涨幅，美国、中国、欧元区和日本等全球主要经济体出现程度不一的通缩现象。

来源：文华财经 受国际油价暴跌冲击，美国、中国、欧元区和日本等全球主要经济体的生产者价格指数（PPI）由正转负，其中美国PPI在2015年1月-2016年5月陷入温和通缩，同比涨幅位于【-1.6%，0%】区间，但严重程度不及中国、欧元区和日本。 来源：中国国家统计局、investing.com，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 受国际油价暴跌的冲击，叠加美国生产者价格指数（PPI）由正转负、陷入温和通缩的传导，美国消费者价格指数（CPI）也经历了由正转负，并于2015年1月-5月期间陷入轻微通缩状态，CPI同比涨幅们于【-0.2%，-0.03%】区间；2015年6月-12月，美国CPI仅出现微幅上涨，其中2015年12月美联储宣布金融危机之后首次加息时，美国CPI同比涨幅只有0.7%。

在此期间，美国核心CPI表现十分稳定，且呈现逐月小幅加快的趋势。2015年1月-12月，美国核心CPI同比涨幅位于【1.65%，2.1%】区间，表明国际油价暴跌、美国PPI通缩尚未向消费者价格核心领域传导。美国经济复苏势头得以保持，美联储虽然推迟了加息，但并未改变收紧政策、实施政策正常化的方向。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 与此同时，美联储最重视的通胀指标PCE通胀也经历了显著放缓的过程。2014年12月-2016年8月期间，美国PCE通胀同比涨幅放慢至1%以下，位于【0.08%，0.9%】区间，虽然没有转负，但也已接近通缩边缘；美国核心PCE通胀表现稳定，同一时期的同比涨幅仍保持1%以上，位于【1.3%，1.7%】区间，表明国际油价暴跌、美国PPI通缩尚未向PCE通胀核心领域传导。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 关于2014-2015年国际油价对美国等主要经济体通胀水平产生的影响，我们此前发表的《美联储政策与美国经济》系列文章第76篇《美联储实施缩减购债对经济的影响》一文有更全面深入的分析，可供参考。 2、美国劳动力市场恢复程度不够

2014年10月，美联储完成第一轮缩减购债（taper1）计划，结束大规模资产购买（LSAPs）操作，退出金融危机之后实施的量化宽松（QE）。但此时美国劳动力市场的恢复程度仍然不够，失业率维持在较高水平，劳动参与率偏低，成为美联储推动货币政策正常化的重要制约因素。

1）失业率、劳动参与率以及就业率

2014年10月，美国失业率为5.7%，虽然比2009年10月金融危机爆发后的最高值10%降低4.7个百分点，但仍高于次贷危机之前的水平。2007年1月，美国失业率为4.6%，二者相差1.1个百分点。

如果考虑劳动参与率仍比危机之前有较大差距，美联储退出量化宽松时美国的实际失业率更高。2014年10月，美国劳动参与率为62.9%，比2007年1月份的66.4%相差3.5个百分点。另外，不同群体的失业率存在很大差异，西班牙裔失业率为6.8%，黑人失业率高达10.6%。

就业率指标也表明美国劳动力市场的恢复仍不理想。2014年10月，美国就业率为59.3%，虽然比2009年10月份的58.5%提高了0.8个百分点，但较2007年1月份的63.3%低4个百分点，差距很大。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 2015年12月，美联储宣布金融危机后的首次加息。当月，美国失业率降至5%，已经接近次贷危机之前的水平，但是，西班牙裔失业率为6.2%，黑人失业率仍高达8.5%。此外，2015年12月劳动参与率反而小幅下降至62.7%，实际失业率仍处于较高水平；就业率也仅小幅提高至59.6%。 2）职位空缺与离职人数

2014年10月，美国职位空缺为501.2万个，比2009年7月份的223.2万个增加1倍有余，但仅比2007年1月的476.3万个多24.9万个。如果考虑总人口与就业市场规模的增长，职位空缺并无增加。数据显示，美国人口在2007年1月-2014年10月期间增长6.3%，而职位空缺只增加了5.2%。

2014年10月，美国劳动力市场的离职人数为271.8万人，较2009年8月份的155.5万人有大幅增长，但不及2007年1月的295.6万 人，表明劳动力市场创造的就业机会不够。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 2015年12月，美国职位空缺增至584.5万个，离职人数增至305.6万人，后者勉强超过了2007年初的水平。职位空缺与离职人数表明，美国劳动力市场以较缓慢的速度持续恢复，但表现不够强劲。 3）失业金申请人数

2014年10月最后一周，美国失业金初请人数降至29.1万人，比2009年3月最后一周66.5万人高位下降56.2%；并低于2007年初33万人的水平。同时，失业金续请人数为240.6万人，较2009年6月最后一周661.8万人高位大幅减少63.6%，且低于2007年初251.8万人的水平。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 2015年12月最后一周，美国失业金初请人数和续请人数分别降至27.6万人和220.7万人，降幅有限。 4）工资增长

2014年1月-10月，美国平均时薪环比增长保持较低速度，位于【0%，0.4%】区间，略高于金融危机之后2010-2013年间的增速。其中，2014年10月平均时薪环比仅增长0.1%。2014年全年，美国平均时薪月均环比增速为0.1%，与2013年大致持平，不及2007年的月均环比增速0.2%。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 2015年1月-12月，美国平均时薪增速仍然较低，位于【0%，0.5%】区间，略高于2014年的增速。其中，2015年12月平均时薪环比与前值持平。2015年全年，美国平均时薪月均环比增速为0.2%，比2013-2014年略有加快，与2007年大致持平。 5）非农就业

2014年10月，美国非农就业增加24.3万人，略低于9月的25.6万人。2014年全年，美国非农就业月均增加24.2万人，好于2013年的月均增加16.9万人和2012年的月均增加15.2万人，也好于次贷危机爆发以前2006年的月均增加17.4万人，表明就业市场保持改善趋势。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

2015年12月，美国非农就业增加26.2万人，略高于11月的25.2万人。但是，2015年全年非农就业月均仅增加21.9万人，不及2014年的水平。

综合失业率、就业率、劳动参与率、职位空缺、离职人数、失业金申请人数、工资增长和非农就业等重要指标的表现，可以看出，在美联储结束第一轮缩减购债（taper1）之后，劳动力市场表现仍未达到美联储的就业目标。在这种情况下，美联储没有急于推进货币政策正常化过程。

3、美国产出缺口迟迟未能补上

2007年美国爆发次贷危机，经济受到严重冲击，产出增长放缓至潜在产出水平之下。2008年第1季度，美国GDP环比下滑1.6%，为2001年第4季度以来（科技股泡沫引发的衰退结束）首次录得季度负增长。同时，美国产出缺口也在2008年第1季度由正转负。

来源：美国国会预算办公室CBO，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 2008年金融危机的爆发，使美国经济再遭沉重打击，失业率大幅上升。2008年第4季度，美国GDP同比增速由正转负，下滑2.5%。同时，产出缺口不断扩大。美联储被迫借鉴日本央行实施的非常规货币政策，在降息至历史低位的情况下开展了大规模资产购买（LSAPs）操作，先后于2008年11月、2010年11月和2012年9月推出三轮量化宽松（QE），以刺激经济。

在力度空前的政策刺激下，美国经济从2009年下半年开始缓慢复苏，劳动力市场状况也随之改善，失业率从2009年10月高位（10%）逐步下降，但产出缺口仍旧存在。2013年12月，美联储公布第一轮缩减购债（taper1）计划，并于2014年1月-10月实施，之后结束资产购买，退出量化宽松。2015年12月，美联储宣布加息，开启金融危机之后的加息周期。2017年10月，美联储开始实施第一轮缩表（QT1）。直到此时，美国产出缺口仍未完全补足，可见次贷危机和金融危机对美国经济伤害之深。

复苏过程中，美国经济增速较为缓慢。2014年，美国GDP实际增长2.3%，2015年小幅加快至2.7%。2010-2015年间，美国GDP年均实际增速仅为2.2%，比1950-2007年间的平均实际增速3.5%慢1.3个百分点，可见次贷危机和金融危机对美国经济增长造成的负面影响是十分显著的。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 直到2018年第1季度，延续10年之久的美国产出不足缺口才由负转正，美国经济终于走出次贷危机、金融危机带来的巨大阴影。 4、其他经济体的影响

在美国经济复苏、美联储实施第一轮缩减购债（taper1）计划的同时，欧元区和日本等重要经济体表现比美国更弱，保持30多年调整增长的中国也出现增速放缓。2012年3月-2016年8月期间，受产能过剩、国际油价暴跌等因素影响，中国PPI持续出现下跌，陷入长期通缩。2013年7月-2016年10月期间，受债务危机、国际油价暴跌打击，欧元区PPI陷入长期通缩。2015年4月-2016年12月，受需求疲软、国际油价暴跌冲击，日本PPI陷入较长时期的通缩。这对美国经济也造成了一些不利影响。

概括起来，我们发现，次贷危机和金融危机给美国经济造成严重伤害，危机之后的经济复苏、劳动力市场状况的改善较为缓慢，加上国际油价暴跌严重打压通胀，美联储不得不在退出量化宽松之后推迟加息、缩表，第一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization1）步伐十分缓慢。

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美联储新一轮货币政策正常化提速

2020年初开始，COVID-19疫情扩散对包括美国在内的全球经济造成严重冲击，全球金融市场一度陷入动荡，但持续时间较短。2020年，美国GDP下降3.4%，降幅超过2009年（2.6%）。为应对疫情冲击，稳定市场，恢复经济，美联储于2020年3月3日、3月15日两次实施紧急降息，将联邦基金利率目标区间下调至【0%，0.25%】低位，之后又创设9款紧急借贷工具，开启全面量化宽松（QEE），向受疫情冲击的家庭和企业提供支持。2020年12月，美联储宣布每月1200亿美元的资产购买计划。同时，美国财政部也采取了强有力的支持措施。

在货币、财政支持政策作用下，随着疫情冲击减弱，美国经济强劲复苏，产出不足缺口快速补上。需求恢复，加上生产供给恢复滞后，美国通胀加快上涨，通胀压力创近40年最大。同时，劳动力市场加速修复。美联储于2021年11月3日宣布新一轮缩减购债（taper2）计划，拟每月减少资产购买量150亿美元。由于通胀压力继续上升，美联储被迫于2021年12月15日宣布加快缩减购债（taper2）步伐，将每月缩减量增加1倍至300亿美元。由于通胀压力不断增大，美联储又被迫在2020年1月26日再次宣布加快缩减购债（taper2）步伐，决定提前于2022年3月初结束资产购买，退出量化宽松，为实施加息、缩表（QT2）扫清障碍。新一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization2）提速已经基本确定。

1、美国经济强劲复苏

随着疫情冲击弱化，在货币、财政政策支持下，美国经济强劲复苏，2021年美国经济实际增速达到5.7%，创1985年以来最快记录；名义增速为10%，同样是1985年以来最快，显示通胀水平升至高位。如果从季度增速看，美国经济2021年各个季度的环比年化增速依次为6.3%、6.7%、2.3%和6.9%，也显著好于2014-2015年的表现（如下表所示）。

整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 前文对美国产出缺口的分析表明，受COVID-19疫情冲击，2020年第1季度美国产出缺口由正转负，但持续时间较短，2021年第3季度产出缺口就得到修复，实现由负转正，表明本轮衰退虽然幅度较大，但经济基本面仍较为健康，外部冲击未造成更大伤害。在宽松的货币、财政措施支持下，美国经济迅速大幅反弹，实现强劲增长。 2、美国通胀压力高企

2020年初-2020年4月，受COVID-19疫情在全球范围扩散造成的冲击，国际油价出现暴跌行情，不但跌幅超过前两次（2014年6月-2015年初，2015年6月-2016年初），下跌的速度也快于前两次，价格曲线下探更加陡峭。不过，这一轮油价暴跌持续时间较短，对通胀的打压也未能持续太长时间。美国PPI仅在2020年4月-8月出现短期通缩，同比跌幅位于【-1.2%，-0.2%】区间，较为温和；同一时期美国核心PPI仍保持同比上涨趋势。美国CPI与核心CPI、PCE通胀与核心PCE通胀等指标的同比涨幅虽然都有所放慢，但均未陷入通缩。

随着疫情冲击减弱，经济复苏过程中需求恢复，油价随之大幅反弹，价格水平从低位快速回升。2021年以来，美国通胀预期不断升温，实际通胀加快上涨。另一方面，生产供给恢复滞后，全球运输受阻，供应链混乱，使通胀进一步加剧，美国主要通胀指标涨幅持续升高，通胀压力不断增大，与金融危机之后复苏过程中的通胀疲软形成巨大反差。 2021年11月，美联储宣布新一轮缩减购债（taper2）计划当月，美国PPI同比大涨9.8%，核心PPI同比上涨7.9%，双双创下有数据以来最高记录；美国CPI与核心CPI同比分别上涨6.8%和4.9%，分别为1982年7月和1991年7月以来最快；美国PCE通胀、核心PCE通胀同比分别上涨5.7%和4.7%，分别为1982年8月和1983年11月以来最快。 2021年12月，美国PPI与核心PPI同比分别上涨9.7%和8.3%，其中核心PPI再次刷新历史记录；CPI与核心CPI同比分别上涨7%和5.5%，分别创1982年7月和1991年3月以来最高；PCE通胀、核心PCE通胀同比分别上涨5.8%和4.9%，分别创下1982年7月和1983年10月以来最快。 在严峻的通胀环境下，美联储于2021年12月15日和2020年1月26日两次宣布加快缩减购债（taper2）步伐，决定提前于2022年3月初结束资产购买，退出量化宽松，为实施加息、缩表（QT2）扫清障碍。 2022年2月10日发布的最新数据显示，2022年1月美国CPI同比上涨7.5%，为1982年3月以来最快，预期7.3%，前值7%；核心CPI同比上涨6%，为1982年9月以来最快，预期5.9%，前值5.5%。数据表明，美国通胀压力增至近40年最大。根据利率期货最新报价，我们计算发现，美联储在2022年3月15-16日会议上加息50个基点的概率增至95%，新一轮货币政策正常化（Monetary policy normalization2）加速启动在即。 3、美国劳动力市场加速修复 2021年以来，随着经济强劲复苏，美国劳动力市场加速修复。表现包括就业人数持续增加，失业率大幅下降，职位空缺增至历史高位，失业金申请人数降至疫情冲击之前的水平，等等。 2022年1月，美国非农就业增加46.7万人，远超预期的15万人，前值也从19.9万人上修至51万人。2020年3月-4月，疫情冲击造成2155.7万美国人失业。自2020年5月以来，已有1881万人实现就业，余下274.7万人处于失业状态。 2022年1月，美国失业率为4%，比2020年4月大幅降低10.8个百分点；较2021年12月小幅上升0.1个百分点，原因是劳动参与率从2021年12月的61.9%升至62.2%。2022年1月，西班牙裔失业率为4.9%，较2020年4月高位18.8%大幅下降了13.9个百分点；黑人失业率降至6.9%，比2020年5月高位16.8%降低了9.9个百分点。 就业机会空前增长。2021年12月，美国JOLTs职位空缺为1092.5万个，高于预期的1030万个，也高于前值1077.5万个，连续7个月超过1000万个，处于历史最高水平。 截至2022年2月5日一周，美国失业金初请人数为22.3万人，低于预期的23万人，也低于前值23.9万人，几乎降至2020年初疫情冲击之前的水平；失业金续请人数为162.1万人，与前值持平，预期161.5万人，低于2020年初的最低值（2020年2月1日一周为169.8万人）。 面对美国经济强劲复苏，通胀压力上升至近40年最大，劳动力市场加速修复，美联储新一轮政策正常化将显著提速，政策节奏、力度都将超过金融危机结束之后那一轮。

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全球金融市场承压

随着美国经济强劲复苏、通胀压力不断加大、劳动力市场加速修复，美联储不断释放提前加息、加大收紧政策力度的信号，新一轮政策正常化提速在即，全球金融市场承压。2021年11月3日美联储公布缩减购债（taper2）计划以来，全球主要金融工具的市场表现如下。 整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 另一方面，全球主要央行也跟随美联储退出宽松政策，转向紧缩。加拿大央行于2021年10月结束资产购买，退出量化宽松；英格兰银行于2021年12月和2022年2月两次加息，欧洲央行的宽松立场也出现松动；澳洲联储则于2022年2月10日开展最后一次购买16亿澳元联邦政府债券的操作，结束规模逾3500亿澳元的量化宽松；2021年越来越多的新兴经济体货币当局开始加息，这一趋势在2022年得以继续，巴西等国家的央行已经相继宣布加息。 整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance 各国相继退出宽松政策转向紧缩，固然可以压制通胀、稳定汇率、避免债务问题恶化，但也会抑制总需求，对经济增长不利，对非美市场带来压力。一些结构矛盾突出的经济体，将面临在通胀、债务与增长之间如何平衡的问题。

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小结

本文通过对比分析美国经济、就业和通胀表现，深入解释了美联储在金融危机之后、COVID-19疫情冲击之后退出宽松政策转向紧缩，推动货币政策正常化过程中存在的重大差异。由于2021年以来美国经济强劲复苏，通胀压力不断加大，劳动力市场状况加速修复，美联储不断释放关于新一轮政策正常化提速的强烈信号，对其他经济体的政策实施和全球金融市场带来巨大压力。在此基础上，本文概述了全球主要金融工具的市场表现。关于美联储加息、缩表（QT2）过程中对各类金融资产的影响，我们将持续观察研究，通过更多报告分享我们的观点。 （本文完成于2022年2月11日） END

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