专题研究 | 美联储政策转向对资本市场影响探究

对冲研投 • 2021-07-07 23:45

文 | 王永锋、毛磊金衍君

编辑 | 小华

审核 | 浦电路交易员

报告导读

1、美联储上一轮货币政策紧缩历程回顾

第一步：2014年1月-10月缩减QE规模。

第二步：2015年12月首度加息。第三步：2017年10月-2019年9月推出量化紧缩QT。

2、上一轮美联储QE退出对资产价格的影响

股市：美联储在收紧货币政策之际，股市受风险偏好回落和无风险利率抬升预期影响，价格往往出现下跌。不过，QE3 Taper扰动及其后的Taper实际执行阶段，股市尽管出现一定程度的回调，但由于基本面并未出现显著的风险事件，叠加此前QE退出的学习效应，股市调整幅度明显小于前两次QE退出期，且市场在经历调整后继续上涨并创新高。就中概股而言，波动明显较美股偏大。一方面，中概股的走势会受到上市属地国家政策的影响。另一方面，中概股的走势又会受到国内宏观因素的影响。

美债：相比于其他资产，美债收益率对美联储货币政策改变的预期更具有领先性。在2013年5月美联储开始引导市场Taper预期时，债券收益率出现快速上涨，而在2014年美联储真正缩减QE购债规模时，美债收益率却逐步的下跌。

大宗商品：QE退出期间大宗商品走势存在两个特点。

第一，美联储退出宽松政策时期，大宗商品上涨势能趋缓。第二，大宗商品内部走势出现结构性分化。

在《美联储政策转向对资本市场影响探究(二)》中，我们将就此次美联储政策收紧走向做展望，并分析新一轮QE退出对资产价格的影响，欢迎持续关注。

美联储上一轮货币政策紧缩历程回顾

第一步：缩减QE规模，即QE Taper

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会作证时表示，美联储可能会减少其债券购买计划的规模，即QE Taper。当时，市场预期美联储将在之后的9月18日议息会议上逐渐缩减QE，但出乎市场预期的是9月议息会议美联储维持QE购买规模在每月850亿美元。随后市场分析认为，疲软的经济数据叠加即将到来的政府关门和债务上限问题将迫使联储推迟QE缩减的步伐。2013年12月，美联储终于在此次议息会议上宣布将量化宽松规模减少100亿美元降至每月750亿美元，之后的2014年1月FOMC议息会议上这一缩减步伐仍在继续，直至2014年10月议息会议上最终宣布停止QE。

具体进程如下：

提前向市场传递缩减购债计划，即“Taper”：美联储主席伯南克2013年5月22日在国会出席作证时首次明确指出，资产购买计划跟经济前景挂钩。如果经济前景特别是就业市场出现真实的、持续的复苏，那么美联储将逐步减少资产购买规模。

正式宣布缩减每月的资产购买：2013年12月美联储宣布，将从2014年1月开始减少资产购买规模，并在2014年10月底前结束量化宽松政策。

正式开始缩减资产购买：美联储在2014年1月开始缩减资产购买规模。

图1美联储缩减购债规模进程回顾

资料来源：根据公开资料整理、国泰君安期货金融衍生品研究所

第二步：加息

美联储自14年1月开始每月逐步缩减购债规模后，之后的两年并没有加息，2015年12月市场终于迎来了08年金融危机后的首次加息。美联储加息后，债市收益率逐步提升，相比较而言，短端利率上涨的步伐更快些。

图2美债收益率长短端不同走势变化(2012至17年)

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图3美债收益率长短端不同走势变化(2020年至今)

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

第三步：2017年开始缩表、推出“量化紧缩(QT，Quantitative Tightening)”

从2017年10月到2019年9月，美联储自加息后还采取了量化紧缩措施，开启了央行资产负债表正常化进程。即，美联储对持有到期的债券不再续作，使得美联储持有的债券规模减小，从而减小资产负债表规模。

具体进程如下：

公布缩表计划：2017年6月美联储议息会议公布缩表原则和计划。此次缩表，缩减的是美联储的资产负债表规模，而前述“缩减资产购买”时，美联储的资产负责表仍在继续扩张。

开始缩表：2017年9月20日，美联储召开议息会议决定正式启动缩表。从2017年10月到2019年9月，美联储采取了量化紧缩(QT，Quantitative Tightening)，正式开启了央行资产负债表正常化进程。美联储缩表举措主要采取停止到期资产再投资与主动出售中长期国债和MBS 相结合方式。

图4 QE推出及退出阶段美联储购债速率回顾

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图5 17年10月-19年9月美联储缩表阶段购债速率

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

上一轮政策退出时的基本面环境

1. 数据指标视角

美联储货币政策操作主要关注物价和就业，跟踪的指标主要是核心PCE 物价指数和失业率数据。2012年12月的FOMC议息会议上，美联储表示将继续维持事实上的零利率政策，直至失业率降至6.5%（2012年11月失业率为7.7%）。这是美联储首次开始用具体的经济指标数据来挂钩货币政策动向，而非此前用描述时间的方式来表示（此前美联储表示零利率政策“至少要持续到2015年中期”）。此外，这个“6.5%”的失业率，是2008年秋季金融危机全面产生影响前的水平。在2013年6月美联储议息会议之后的新闻发布会上，美联储主席伯南克宣布失业率低于7%后将终止量化宽松政策。不过，有意思的是，在2015年7月也就是美联储开始加息的前几个月，当时的美联储主席耶伦却表示6.5%的失业率从来不是加息目标。

上一轮退出宽松政策时，单纯从经济数据指标看，2008年危机发生后的十年，美国通胀表现低迷，核心PCE 最高仅为触及2%的目标通胀率，且政策收紧往往滞后于通胀回升。2013年5月联储主席伯南克表示要Taper时，核心PCE物价指标同比增长1.3%。2014年1月开始缩减购债时核心PCE 物价指标同比增长1.2%。2015年12月开始首次加息时，核心PCE物价指标同比增长1.4%。

在2013年5月联储主席伯南克表示要Taper时，美国当月失业率为7.5%，2014年1月开始缩减购债时失业率为6.6%，低于当时7%的失业率目标。2014年10月美联储结束QE购债计划时，失业率为5.7%，2015年12月开始首次加息时，失业率为5%，同样低于6.5%的失业率目标。

图6政策收紧时核心通胀指标走势

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图7 政策收紧时失业率走势

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

2. 经济感受视角

虽然美国通胀、就业等经济数据是美联储高度关注的政策参考指标，但美联储不可能对每一个经济数据都做出反应，他们需要通过数据全面评估经济增长状况和就业情况。一方面，市场通过经济数据感知经济冷暖，从而判断美联储政策变动的基本面环境。另一方面，市场通过美联储会后声明或会议纪要、官员讲话，观察美联储官方对经济状态的描述、未来前景的展望，感知后期可能的货币政策操作线索。

图8美联储货币紧缩时美国GDP 增长情况

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

影响当时宏观面最大的不确定性消除。进入到2012年，美国经济稳步修复，但当时存在较大的短期扰动在于美国“财政悬崖”。美国财政悬崖是指，在2013年1月1日这一时间节点上，美国若不提高政府预算，则其自动削减赤字机制的启动，会使政府财政开支被迫突然减少，使支出曲线看上去状如悬崖，故得名“财政悬崖”。对财政悬崖的担忧导致2012年股市继欧债危机后，再度出现动荡，市场担心一场新的债务风暴爆发。不过，在2012年12月31日，美国两党终于就财政悬崖达成初步协议，最大的不确定性扰动因子消除。随后美国经济在2013年进一步改善，为美联储政策收紧铺平道路。

偶见经济数据的逆风。虽然美国经济在2013年持续复苏，但经济数据也偶见显著回落。例如2013年4月5日，3月美国非农就业仅仅增加8.8万人，为2012年6月以来的最小增幅，远低预期。除复苏初期外，鲜见低于10万人的月增长。3月低迷的非农就业数据，使得量化宽松会很快结束的可能性再度降低。但从随后美国几个月份的复苏情况来看，3月这份较差的就业数据并不具有趋势的代表性。

出现一些特别亮眼的数据。2013年，随着经济的复苏，出现了一些可以制造“标题党”性质的、较好的经济数据。例如，当年6月公布的4月份美国房价同比上涨7.4%，缔造七年多来最大涨幅；5月的新屋销售攀升2.1%，达2008年之后的最高水平。

官方对经济的看法转多。2013年6月，美联储议息会议声明表示，自去年秋季以来，经济和劳动力市场前景面临的下行风险已经降低。美联储官员显著下调了对未来三年的失业率预测。

金融市场同步出现一些领先信号。随着美国经济复苏迹象越来越明显，留给市场的悬念已不再是美联储退出与否，而是美联储会选择何时退出。历史上看，债券收益率对美联储货币政策改变的预期大概可以提前两个季度左右。例如，10年期美债收益率自2013年5月初见底，从1.66%的低点升至2013年12月底的突破3%。也就是说，自2013年4月底至5月初，市场开始预期2013年下半年至2014年初，美联储很可能开始退出量化宽松。而后事实也证明市场在4、5月的这种判断。

上一轮美联储QE退出对资产价格的影响

1. 股市

美联储在收紧货币政策之际，股市受风险偏好回落和无风险利率抬升预期影响，价格往往出现下跌。不过，在美联储退出QE1、QE2时，由于彼时经济基本面尚未真正企稳，期间又伴随欧债危机、美国财政悬崖等问题，流动性紧缩对股市的回调压力显得更为显著，股市调整幅度较大。而在QE3 Taper扰动及其后的Taper实际执行阶段，股市尽管出现一定程度的回调，但由于基本面并未出现显著的风险事件，叠加此前QE退出的学习效应，股市调整幅度明显小于前两次QE退出期，且市场在经历调整后继续上涨并创新高。

QE3 Taper扰动期，股市调整幅度相对有限，之后也是延续上涨趋势。2014年Taper执行期，美股调整幅度略大于QE3 Taper扰动期，一方面在于年初经济数据出现波动，另一方面在于市场担心Taper进度加快以及更早的加息。而在这些扰动因素消失后，美股同样延续上涨行情。

2021年2月中旬以来，随着美国疫情得到控制、经济复苏预期向好及大宗商品价格回升，美债收益率快速拉升。美股以纳斯达克为首，一度出现显著调整。对比历史来看，同样出现了一轮对货币政策收紧担忧的Taper Tantrum(紧缩恐慌）行情。从下图可以看出，此次调整幅度与过去在“美股受政策收紧担忧，但并未出现宏观基本面问题恶化”时期，调整幅度相类似。随后在市场紧缩预期消化，美国基本面延续复苏的情况下，美股再度进入创新高的模式。即使在5、6月，创历史新高的通胀导致政策紧缩预期再起，市场也是以高位震荡的行情来消化紧缩政策预期带来的利空。

图9 美股(以纳斯达克100指数为例)不同时期调整的幅度及驱动因素回顾

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

对比中概股与美股的走势，我们可以发现，作为新兴市场即使面临相同的因素(如美联储政策收紧)，中概股的波动也较美股明显偏大。

一方面，中概股的走势会受到上市属地国家政策的影响。比如，2013年QE Taper扰动与执行期、2015年金融危机后美联储首次加息时期、2018年美联储持续加息时期(当然此时还有中美贸易摩擦因素)，以及2021年美债收益率大涨时期，中概股的走势明显会受到美股的影响。

另一方面，中概股的走势又会受到国内宏观因素的影响。比如，2011年开始中国经济增速换挡，彼时中国A股持续下探，中概股指数也出现跟随国内股市下行的走势。而后由于美股持续在震荡中出现新高，科技股成分更大的中概股指数领先A股见底反弹(如2013年下半年金龙中国指数领先沪指反弹)。

图10中概股(金龙中国指数)与A股(以上证指数指数为例)走势对比及驱动因素回顾

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

2. 债市

美债市场。历史上看，美债收益率同样会受到美联储货币政策的很大影响，只是相比于其他资产，美债收益率对美联储货币政策改变的预期更具有领先性。2013年的历史显示，美债收益率对美联储货币政策改变的预期提前约两个季度左右反映在金融市场上。当时，10年期美债收益率自2013年5月初见底，从1.66%的低点升至2013年12月底的突破3%。也就是说，自2013年4月底至5月初，市场开始预期2013年下半年至2014年初，美联储很可能开始退出量化宽松，而后事实也证实了市场在4、5 月的这种判断。

在2013年5月美联储开始引导市场Taper预期时，债券收益率出现快速上涨，股债出现双杀，而在2014年美联储真正缩减QE购债规模时，美债收益率却逐步的下跌。一方面在于QE缩减政策靴子落地，另一方面在于年初美国经济数据走弱。之后，伴随着美联储始于15年12月的加息政策与17年10月开始的QT政策，美债收益率逐步攀升，并最终于18年底结束，一方面此次加息周期结束，另一方面中美贸易摩擦加剧带来实体经济下行风险。

图11美债收益率走势及主要驱动因素回顾

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图12 Taper从宣布到落地10年期美债收益率走势

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图13 今年与13年10年期美债利率走势对比

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

3. 大宗商品

大宗商品价格的走势，一方面会受到宏观需求的影响，另一方面也会受到货币政策的影响。就QE退出期间大宗商品走势与美联储货币政策的相关性而言，我们认为存在两个特点。第一，美联储退出宽松政策时期，大宗商品上涨势能趋缓。第二，大宗商品内部走势出现结构性分化。早周期属性的铜等有色商品更早受政策收紧利空影响而回落，但消费属性强的商品如原油等，调整时间可能会滞后于早周期商品。

图14 南华工业品指数走势及主要驱动因素回顾