财技高手！瑞幸喜茶供应商冲创业板，趁热or收尾？

作者/星空下的芒果

编辑/星空下的梁西瓜

排版/星空下的油麦菜

5月24日，合肥恒鑫生活科技股份有限公司(以下称：恒鑫生活 A05535.SH)申请创业板IPO已获受理。该公司是一家纸制与塑料餐饮具生产商，瑞幸咖啡、喜茶、星巴克、DQ等企业均为服务客户。据《招股书》显示，公司拟公开发行不超过2550万股，募资8.28亿元，主要用于年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目。

一、业绩迷思：2020年，一个特殊年份

恒鑫生活的报表显示，2020年，受国外新冠疫情和外部环境等因素影响，公司境外销售规模有所降低，公司的营业收入较2019年减少1.2亿元，下降22.03%。但同期营业成本仅较去年下降0.2亿元，下降不到8%。2020年归母净利润0.26亿元，较去年下降63%。

2020年对于全球经济而言是一个非常难熬的一年。但对于恒鑫而言也有有利的一面。恒鑫生活采购的原材料价格，比如重要原料纸浆，2020年国内纸浆的价格处于在一个相对较低的水平。

数据来源：中国造纸协会

同样的，还包括塑料重要原料聚丙烯（简称PP）价格，2020年期间也处在一个比较低的水平。

数据来源：野天鹅网

因此，尽管收入端遭遇经济环境冲击，但恒鑫生活的成本端也在同比下降。对比同行业上市公司家联科技（301193）业绩，家联2020年净利润较去年有一定增幅，营业收入基本与去年持平，但营业成本下降了-2.07%。从行业的层面看，行业业绩的平均水平基本与去年持平。

数据来源：华泰证券股票软件

因此恒鑫生活的业绩下降得这么多并不正常。一种比较可能的解释是，恒鑫生活充分利用了当年疫情、全球贸易形势恶化为借口调整了成本转移的节奏，人为扭转了已经呈现颓势的业绩走势。

二、持续下滑的毛利率，结构调整之痛

2019-2021年，恒鑫生活的毛利率不断下滑，2021年公司的毛利率只有27.21%，公司的盈利能力已经呈现了持续减弱的趋势。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

这一方面是由于产品结构调整的原因。2020年1月，我国正式从“限塑”转为“禁塑”，继而带动可降解行业的从早期的低迷发展期进入高速发展期。恒鑫生活在《招股书》中声称其主要产品为可生物降解餐饮具，可实现生物降解，主要产品以环保为特性。从现有的产品结构，公司的可生物降解餐饮具占比提升较多。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

2021年，传统PE/PP塑料的整体价格在7000-8500元/吨之间，PET价格在5000-6000元/吨，而可降解塑料中PLA价格达到2.8万元/吨。PLA的成本是PP的3-4倍，是PET的4-5倍，但产品的价格却受限于市场。PLA产品价格不到PP、PET产品价格3倍，因此产品原料替换后，其他成本不变的情况下，公司的毛利率必然下降。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

产品结构的变化源于恒鑫生活销售区域的变化。自2020年疫情以来，公司的外销比例下降，内销比例增强。由于我国“禁塑”进程加快，PLA材料产品的需求增加。但如前面分析，公司的PLA的利润并不高，因此销售区域的变化导致公司的毛利降低。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

可以预见，恒鑫生活对国内市场的深入拓展，公司PLA产品的占比会增加。假设需求端不存在大的变化，公司将越来越受PLA成本端影响。PLA以可再生的植物资源，如玉米、木薯等为主要原材料，相关原材料的价格走势对PLA价格有较大影响，最近几年疫情对全球货运市场的影响抬高了这些原材料的价格中枢。同时，随着禁限塑政策推进，PLA的需求会增加，会推动PLA价格上升。

因此，恒鑫生活的毛利率预计会进一步下降。

三、虚假盈利——营业成本“乾坤大挪移”

1.持续增长的存货——明修栈道，暗度陈仓

从2020年起，恒鑫生活的存货金额大幅提高。如果局限于当年，可能解释为公司受环境恶化导致出货量下降、库存提升。但2021年，经营环境改善，公司的存货却进一步提高，因此存货的提升有主观的因素。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

事实上，2020年存货的提升也存在主观因素。从现金流的变化角度看，2020年公司的购买商品、接受劳务支付的现金同比增加了0.4亿元，即在环境恶化的情况下公司还在扩大生产。

如何解释环境恶化、经营业绩下滑的情况下，公司进一步扩大生产？

数据来源：Wind数据库

一个可能的原因是公司与喜茶在2020年谈成了合作和基于对未来经济恢复的预期。根据《招股说明书》，喜茶与恒鑫生活于2020年展开合作，可能增加恒鑫生活产品的需求来源。同时下半年国内疫情好转，公司形成后续良好预期。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

但这个原因并不足以完全解释恒鑫生活加大生产、采购投入，因为当年喜茶的收入贡献未超过1400万元（当年喜茶并不是恒鑫生活的前五大客户，其第五大客户贡献收入1343.27万元），并不能完全弥补海外市场缺口。同时国外持续性疫情发展，公司当年营业收入下降22%，这些都不能支撑恒鑫生活恢复甚至加大产品投入。

因此，存在一个更为重要的解释，公司是基于非经济因素扩大生产。结合当时公司推进上市的背景，恒鑫生活极有可能为了扭转公司盈利下滑的趋势形象，在开拓市场扩大收入的同时，通过成本转移，实现2021年公司盈利的大幅提高，从而实现营造收入、利润上升的持续增长的良好形象。

而存货，就是实现成本转移的重要桥梁。

恒鑫生活预期2021年市场好转，先扩大存货生产，同时将生产相关费用结转至营业成本，降低存货账面价值。同时在2021年出货时采用“先进先出”法将2020年的存货结转成营业成本，从而降低2021年的实际营业成本，提高账面盈利水平。

如果说2020年恒鑫生活存货的大幅增加是被动（经营环境恶化导致库存增加）和主动（有意增加存货调整盈利）的结果，那么2021年则是恒鑫生活的有意为之：将当年发生主要的生产运营成本结转存货，而不对当年的盈利产生影响。

估算2021年恒鑫生活的真实业绩：2020年公司营业收入下降22%，建设公司生产销售成本同比下降，公司净利润也下降22%，则2020年公司归母净利润应该0.55亿元。假设不考虑所得税影响，则相当于2020年公司的营业成本多结转0.23亿元，即2021年营业成本少计0.23亿元，公司实际毛利只有11%，2021年实际净利润为0.57亿元。在收入大幅增加的情况下，公司的实际利润才微张，盈利能力严重下滑。

2.扩大规模——一场自我毁灭的加速运动

恒鑫生活的产能利用率并不高，纸制餐饮具的产能利用率下降明显，塑料餐饮具产能利用率也就基本在70%左右。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

根据公司《招股说明书》，本次募集资金投资项目主要用于生产PLA可堆废绿色环保生物制品项目，产能将进一步扩充。

数据来源：《恒鑫生活招股说明书》

同时公司加大对固定资产的购买投资。

数据来源：Wind数据库

2021年公司新增固定资产0.52亿元，新增在建工程0.3亿元，合计新增0.82亿元，这些固定资产都将转化为后续的折旧费用影响利润。结合新增的6亿元扩充产能项目，按照20年期限折旧，则预计公司每年将新增0.34亿元折旧。如果没有新增的营业收入支撑，公司的净利润将会下降至约0.2亿元。公司的盈利能力将进一步大幅削弱。

上市，只是公司做大的一个途径，而只有精细化管理保持并提高公司的盈利能力，才是公司基业长青的不二法门。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。