敦和资管徐小庆路演纪要

爱怼怼 • 2022-07-01 23:59

结论

美债：现在对美国通胀的恐慌正处于顶部阶段，后面可能比大家预期的压力要小。由于现在的货币政策相比70年代更有效，后面的加息可能弱于预期，目前美债收益率可能已经见顶了。后面我们应该能看到加息预期存在一个回落的过程。整体来讲，海外风险对国内金融资产的负面拖累是下降的。

美股：短期会反弹，但是整个下跌的过程并没有结束。今年四季度可能再度下跌，港股、A股可能跟跌。当然，如果解释存在美元走弱的话，对国内资产会相对有好些。

国内：中国的宽松主要影响到A股价值股，海外的宽松则主要影响到成长股。现在A股还没有轮到趋势性反转。

正文

从两个角度看美债收益率：

（1）从一两年的角度讲，美债可能还没见顶，但是年内的话，加息预期是否足够充分了？这就要看2Y是否创新高。如果前面几次加息不及预期的话，2Y可能跌破3%。今年年底预期3.25%就结束了（2Y），明年可能再有两次加息，最终到3.75%。

（2）缩表，与加息无关，是从供需的角度影响美债。这个影响是次要的，实际上缩表并没有带来美债供应的显著上升，也就不会强化推升利率走高。

市场担心美国CPI环比下不来，理由如下：

（1）能源看法有分歧

（2）劳动力紧张，成本推升CPI中枢

现在担心美国通胀下不来，主要是和中国当年“四万亿”刺激较为相同。美国M2增速从疫情前的7%上涨到疫情后的27%。好在货币和通胀的比价关系没有变得更离谱。

2011年的时候，主流观点认为中国通胀是下不来的。回头看，当时的推论还是比较牵强的，周期性的回落还是存在的。周期性回落的核心就是货币政策紧缩。

货币政策紧缩体现在两个方面：

（1）M2增速见顶（2009年）。现在美国M2增速马上就要回到7%了，在“量”的问题上，美国和中国相差不大。但是从“价”的问题上，中国说紧缩就紧缩，短端利率赶上去只用了几个月，中国的加息节奏比美国快多了（如下图）。

美国直接把引得钱放到老板姓手里，所造成的通胀压力比中国要大很多。

70年代的高通胀持续了10年时间里，中间不同反复，利率加到了双位数也没有把通胀控制下来，人们担心现在会不会还这样。

我们知道，70年代的通胀成因，没有财政和货币政策的刺激。当年（70年代）美国财政赤字占GDP的比例最高也就5%，而且也没有QE这一类工具。70年代的通胀是在没有放水的情况下出现的，更为可怕。当年的通胀，除了咱们所说的供应问题，还有当年的总需求是很强的。这与现在大家认为的“滞涨”有很大不同，当年是二战以后年轻人口占比最高的时候，而且有大批的科技创新问世，所以70年代的“潜在需求”是非常高的，并不是“滞”。这么强的需求，很容易把通胀催起来。

70年代美国M2高增速主要来自贷款，说明当时经济的潜在动力很强，只不过当时没有成熟的应对通胀的工具。这个是当时可现在的一个很大的区别，很容易被忽视。

这意味着，现在的货币政策比70年代更有效。

关于美国通胀的构成：大家担心服务价格（劳动力成本），实际上今年3月和5月的服务价格都对应着汽油价格的上涨。现在服务价格长得高的，实际上还都是能源相关的（如机票等）价格上涨，这意味着服务价格的上涨是商品价格上涨的滞后体现。

如果直接看薪资的数据，环比还是比较稳定的，没有加速上升。

现在CPI构成，更像是商品大涨之后的服务价格的补涨（商品价格是因，服务价格是果）。也即是说，如果商品价格趋缓的话（油价），服务价格也会下降。

在经济降温之后，对于劳动力市场的反向影响已经开始显现。

美国劳动力短缺，并不是没有人，而是很多人不愿意工作。将近有5000万人既没有工作，也没有体现在失业人口里面（如下表）

现在金融资产（股票等）的上涨给美国人民一种错觉，认为不工作也可以有收入。上世纪70年代股票资产在居民资产的占比很低，人们不会依靠股票价格的上涨而放弃工作。

今年美股的下跌仅次于1932年，实际上比2008年的那轮下跌还严重。当股市调整之后，人们才意识到并不是自己投资做得好，而是靠着央行放水。股票跌了，会有更多的人重返工作岗位。

关于缩表，今年下半年美债的供应实际上小于上半年。倾向于阶段性做多美债。

关于美元：在105的位置上，看起来有见顶的迹象。我们看美元，背后的逻辑反映的还是美国经济基本面。尽管可以认为是美国加息的结果，但前提是加息没有损害到美国经济。如果加息达到一定水平之后开始对经济产生负面影响的话，美元就会开始走弱。

美元存在一个阈值，这个阈值意味着现在增速与实际利率的匹配。过去一点时间，美债收益率上升的最大表象就是通胀预期已经上不去了，在油价还没跌的时候，通胀保值所反应出的通胀预期就已经回落到了年初的水平。而这个过程中实际利率是上升的，从负利率上升到了0.5%以上。

从上一轮经验来看，美元见顶的时间要早于美债见顶的时间。当实际利率超过0.5%以后，对美国经济的负面影响就会开始显现。美元会提前见顶。

历史上，如果“预期”联储加息300BP，不用等到真的加到300BP，而是在预期阶段就已经开始走弱了。

2014年以后，美元指数没有跌破过89，很大的原因在于欧洲一直是负利率。而现在欧洲不再是负利率的。未来一段时间我们会经历美国通胀见顶回落，而欧洲通胀还延续高位。欧元走强（欧洲加息）对美元指数是不利的。

看好港股，如果确认美元进入到下行周期的话，新兴市场是看好的。

所以对于港股来讲，最重要的还是搞清楚美债、美国通胀的拐点。

关于美股，还没跌完，主要因为现在美股的风险溢价还没有回归到合理水平。一般风险溢价都要回归到5左右。美股后面还会有一波杀盈利+经济下行带来的下跌。

美股现在的跌幅比较大，从过去的经验看，必须要有危机模式的冲击才会令美股下跌20%以上。而如果没有危机模式的话，美股可能呈现出缓慢震荡。

接下来如果联储转向（转宽松），可能美股会抬升；而如果联储不转向，美股大概率还是震荡的。

专家倾向于美股短期存在反弹的可能，类似于两三个月前的A股，一开始认为是反弹，后来慢慢地感觉可能是反转。美股也可能这样，如果通胀缓解的话，有可能出现1-2个月的10-15%幅度的反弹。但是美股的根本性因素并没有好转（资金量）、美股和商业银行的超储资金相关性很大。年初到现在，商业银行的超储资金规模减少，接下来如果缩表的话，银行的超储资金更不乐观。除非逆回购账户（美国的逆回购对应咱们国家的正回购）的量能有所下降。