研客专栏|美债的收益率曲线倒挂与经济衰退信号研究

文 |  楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2022年4月1日，10年期和2年期美债收益率出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧。这种担忧是没有必要的。本文结合美国经济表现和美联储政策实施，对美债收益率曲线倒挂的原因及其影响进行深入分析。

一、美债收益率曲线倒挂的原因及其影响

受期限、美国经济、美联储政策、证券供需等多种因素影响，美债收益率曲线会发生各种变化，会形成陡峭、平坦、倒挂、驼峰和U型等不同形态。其中，倒挂的收益率曲线属于异常情况，被认为是经济衰退的预测指标。

1、美债收益率曲线的几种形态示例

正常形态（The normal yield curve）、陡峭（Steep curve）、U型（U shape curve）收益率曲线示例如下。

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倒挂（Inverted curve）、驼峰（Humped curve）、平坦（Flat）等形态的收益率曲线示例如下。

 

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对不同形态的收益率曲线介绍，可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第61篇《美债收益率曲线背后的秘密》，本文重点介绍倒挂的收益率曲线及其影响。

2、美债收益率曲线倒挂的原因

美债收益率倒挂是指较短期限的美债收益率高于较长期限的美债收益率。收益率倒挂通常不会很快发生，收益率倒挂之前先会出现长短利差缩小，即收益率曲线平坦化（flattening）。短期利率和长期利率之间的差异不断缩小，最终出现倒挂。造成收益率倒挂主要与货币政策、经济前景、债券供给等因素有关。

1）货币政策

利率政策对短期利率影响显著。经济衰退时，当联储宣布降息，市场短期利率随之快速下行；经济繁荣、通胀加快时，当美联储上调联邦基金利率，市场短期利率快速上涨。以联邦基金实际利率（EFFR）作为美联储政策利率（FFR）的替代指标进行观察，可以发现3个月期限短期美债（国库券）收益率密切跟随EFFR变动，二者趋势整体保持一致。2年期和10年期美债收益率也表现类似的趋势，但显著弱于3个月期限。

来源：NBER、美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

另外，在政策利率下调至历史低位的情况下，美联储先后于2008年11月、2020年3月两次实施大规模量化宽松（QE），压低长期利率，刺激经济。美联储还在2011-2012年间实施扭曲操作（OT），买入长期债券卖出短期债券，压低长期利率。当经济复苏，美联储先后于2014年1-10月、2021年11月-2022年3月实施缩减购债（taper），结束资产购买，退出量化宽松。这些政策也会影响美债收益率曲线形态，但与本文主题（收益率曲线倒挂）关系不大。

美联储于2017-2019年间实施过一轮较大规模的缩表（QT1），此项政策推动了长期利率上涨，使收益率曲线倒挂的时间节点推后。美联储将于2022年6月1日开始实施新一轮缩表（QT2），预期会产生同样的效果。

2）经济前景

造成收益率曲线倒挂的另一个原因是经济衰退或对经济衰退的预期，进而造成投资者对不同期限债券的需求发生变化。美债被认为是所有投资工具中最安全的。当市场认为美国甚至全球经济长期前景不佳，投资者会大举买入长期美债避险，长期美债的收益率因此下降。由于经济衰退平均持续时间约18个月，如果投资者认为经济衰退迫在眉睫，他们需要至少两年的安全投资时间，因此会避开任何期限不到两年的债券，导致对较短期限的国债的需求下降，短期收益率上升，最终导致收益率倒挂。

大多数收益率倒挂都与上述两个原因有关，一方面，美联储加息推动短期利率上涨；另一方面，随着紧缩政策实施和经济周期逐渐发生变化，市场预期经济会陷入衰退，投资者买入长期债券，对长期债券需求增加导致收益率下降，对短期债券需求下降导致收益率上升。美债收益率曲线逐步从陡峭、正常形态变得平坦化，最终出现倒挂现象。

3）债券供给

美债收益率曲线倒挂的另一个原因与美债的供给结构有关。比如，在特定情况下，短期债券供应大量增加，导致短期收益率上升并最终超过长期债券收益率，曲线出现倒挂。2018年12月，3年期美债收益率超过5年期美债收益率就和这个因素有关。

2017年10月，特朗普政府通过关税法案。为弥补政府开支缺口，国会通过临时债务法案允许财政部发行短期国债筹集所需资金，这导致2018年短期美债发行量急剧上升，加上2018年美联储4次上调联邦基金利率，短期美债收益率不断上涨，最终在12月4日出现长短利差倒挂，即3年期美债收益率超过5年期美债收益率，其他短期债券收益率与长期债券收益率之间的价差也不断收窄。

为弥补政府开支缺口，美国国会于2018年2月通过为期一年的债务上限搁置法案（期限至2019年3月1月），允许财政部发行短期国债筹集资金，这对美国金融市场产生两大影响。一是2018年短期美债发行量急剧增加，2018年一季度发行的国债达到4880亿美元，其中短期国债高达3500亿美元。加上2018年美联储4次上调联邦基金利率，短期利率不断上涨，最终在2018年12月3日出现长短利差倒挂，3年期美债收益率超过5年期美债；12月14日，2年期美债收益率超过3年期美债；之后的一段时间里，其他短期债券收益率与长期债券收益率之间的价差也不断收窄、出现倒挂现象。这种情况下出现的收益率曲线倒挂，与经济衰退之间没有逻辑关系。

 

来源：美国财政部treasury.com，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

二是较短期限的美债收益率上涨向其他货币市场利率传导，造成联邦基金实际利率（EFFR）无限接近利率上限（超额存款准备金利率IOER，2021年7月28日改为存款准备金余额利率IORB），盘中交易报价出现突破利率上限的情况。正常情况下，联邦基金实际利率（EFFR）位于利率上限（超额存款准备金利率IOER）和利率下限（隔夜逆回购利率ON RRP rate）之间波动，但2018年的情况有很大不同。2018年6月和12月的会议上，美联储被迫实施拧转操作（tweak），以将联邦基金利率控制在目标区间内。

根据上述分析可知，通过观察美债收益率曲线倒挂预测美国经济衰退并非绝对有效，关键要看造成美债收益率倒挂的原因。不同原因导致的收效率曲线倒挂，其影响是不同的。有的与经济衰退有关，有的无关。

3、美债收益率曲线倒挂的影响

通过观察分析美债收益率曲线倒挂，可以预测美国经济衰退前景；美债收益率曲线倒挂现象的出现，也会造成美国经济衰退。二者的逻辑不同，需要准确把握。此外，美债收益率曲线倒挂也预示着许多交易机会。

1）预测衰退

美债收益率倒挂是一种异常情况，倒挂的收益率曲线是各类曲线类型中较为罕见的，被认为是经济衰退的预测指标，具有较好的预测功能（但并非绝对有效）。从美债收益率曲线出现倒挂，到美国经济发生衰退，历时约6-24个月。

前文已经指出，通过观察美债收益率曲线倒挂预测美国经济衰退并非绝对有效，有两个例子可以说明这一点。一个例子是在1998年6-7月，当时长短利差短暂倒挂，之后并未发生衰退。另一个例子是前文提到的2018年12月，当时再现收益率倒挂的主要原因是短期国债发行量大增、短期利率快速上涨，之后也未发生衰退。

如果研究美国以外的经济体，会发现更多的例外，比如澳大利亚、德国和日本。澳大利亚从1990年至今出现过4次收益率倒挂，只有1次倒挂出现之后发生过经济衰退，另外3次倒挂之后经济保持温和增长。德国在2000年和2009年两次衰退前收益率曲线都出现倒挂，但在欧洲债务危机最严重的2012年，德国经济陷入衰退之前并没有出现收益率倒挂。这与德国央行不再拥有独立的货币政策有关，因为欧洲央行统一制定欧元区各国的货币政策，确定统一的利率水平。日本是一个更极端的例子。自1991年以来，日本经济经历过多次衰退，但收益率从未发生倒挂，这与日本央行的政策有很大关系。

后文将详细介绍1950s年代以来出现过的美债收益率曲线倒挂与之后发生的美国经济衰退。

2）造成衰退

仅仅以收益率倒挂来预测经济衰退并不一定准确。更重要地是，收益率曲线倒挂会导致经济衰退，这与银行有很大关系。银行在经营过程中参与了期限转变，银行发放的贷款（资产）期限比存款和其他来源的资金（负债）期限更长，其实质是银行将短期负债（如存款）转换为长期资产（如商业和消费者贷款）并获得利润。

通常情况下，银行可以通过长期资产的较高收益率和它们向存款等短期负债支付较低的利息之间的利差来获利。然而，当短期利率上涨幅度大于长期资产收益率时，银行利润受到挤压。当收益率曲线倒挂，银行通常会下调对经济前景的预期，并认为潜在风险增加，因此会减少贷款发放，从而抑制经济活动。

如下图所示，当美债收益率从平坦化到出现倒挂、美国经济接近衰退以及衰退发生时，银行会收紧贷款条件。反之，当美国经济运行良好、美债收益率曲线形态正常时，银行会放宽信贷条件。

 

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银行收紧贷款条件，会抑制实体经济的发展。加上美联储收紧货币政策会抑制总需求，因此，美债收益率曲线倒挂会造成美国经济衰退。

3）美债交易机会

由于美债收益率曲线倒挂，可以预测美国经济衰退，也可以造成美国经济衰退，因此观察美债收益率曲线形态的变化有助于把握相关的交易机会。简单地说，如果美债收益率曲线发生倒挂，且引起倒挂的原因与经济前景高度相关，那意味着美国经济将在未来1-2年内出现衰退，长期利率将迎来拐点，因此可择机买入期限较长的美债。

股票、外汇、商品等市场也会出现相应的交易机会，但这些市场受更多因素影响，需要具体分析，本文从略。

二、美国的收益率曲线倒挂与经济衰退

由于收益率曲线结构涉及多组长短利差指标，因此首先要从中选择最合适、最有说服力的指标，作为观察和分析对象。借助最佳指标，不但可以合理解释历史上出现过的收益率曲线倒挂与经济衰退，也可以提高预测未来的准确性。

1、美债收益率倒挂指标选择

最常用、最有代表性的美债长短利差有2个指标，分别是10年-2年利差、10年-3月利差。因此，先对这两个指标进行对比。上述三个期限的美债收益率均为持有到期（Constant Maturity）收益率。下图为1976-2022年间的10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差变动趋势，灰色阴影部分代表美国经济衰退。

 

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下图为1982-2022年间的10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差变动趋势，灰色阴影部分代表美国经济衰退。

 

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美债10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差倒挂、10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差倒挂与美国经济衰退情况如下表。

 

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1976-2022年间，美债10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差出现8次倒挂（不计衰退过程中的倒挂），随后发生6次衰退，其中1998年6月倒挂之后未发生衰退，2022年4月倒挂之后是否会发生衰退有待验证。从出现倒挂到发生衰退，平均间隔约15个月。

1982-2022年间，美债10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差出现6次倒挂（不计衰退过程中的倒挂，1982年2月倒挂较晚，但缺乏更早的历史数据），随后发生5次衰退，其中1998年9月倒挂之后未发生衰退，2022年4月未出现倒挂。从出现倒挂到发生衰退，平均间隔约11个月。

这表明，美债10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差优于10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差，3个月期限的美债收益率（Constant Maturity）更能代表短期利率的变化趋势，更紧密地跟随美联储政策利率（以联邦基金实际利率EFFR代替联邦基金利率目标区间作为观察指标）的变动。缺点是3月（Constant Maturity）历史数据较少，缺少1982年以前的记录。

因此，可以用3月（Secondary Market Rate）代替，构建美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差。其中，构建美债10年（Constant Maturity）数据记录自1962年开始，3月（Secondary Market Rate）从1954年开始，如下图所示，灰色阴影部分为美国历次经济衰退。

 

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美债10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差倒挂、10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差倒挂与美国经济衰退情况如下表。

 

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1962-2022年间，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差出现9次倒挂（不计衰退过程中的倒挂），随后发生8次衰退，其中1966年1月倒挂之后未发生衰退，2022年4月未出现倒挂。从出现倒挂到发生衰退，平均间隔约11个月。需要注意的是，美债10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差在1998年9月出现倒挂，但10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差保持正常状态。

上述分析表明，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）是观察收益率曲线倒挂的较好指标，其历史数据较早，且对经济周期变化的反映更敏锐。

2、美国历史上发生的收益率曲线倒挂与经济衰退

借助1962年以来美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差出现的倒挂，可以较好地预测美国经济衰退。下图是基于每个交易日数据得出的美债利差变动趋势与美国经济衰退，其中1962年至今共发生8次衰退，均发生在收益率倒挂之后一段时间。

 

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并非没有例外。1966年1月，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差出现倒挂，随后美国经济并未陷入衰退。

 

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理论上，每个周期最初发生收益率曲线倒挂有一定的偶发性。因此，需要进一步确认收益率倒挂提前预示衰退的可靠性，这可以借助分析美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差的月度均值来实现。下图是1953-2022年间基于月度均值得出的美债利差变动趋势与美国经济衰退，其中1953年至今共发生11次衰退，8次发生在收益率倒挂之后一年左右，另外三次则缺乏完整的历史数据。

 

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美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差的月度数据较早，开始于1953年，但每日数据开始于1962年，因此1953-1954年衰退之前难以确认是否出现收益率倒挂。1957-1958年衰退、1960-1961年衰退同样缺乏每日数据验证；这两次衰退有相应的月度数据，但数据显示，衰退之前的12个月中没有出现月度倒挂记录。

 

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如上表所示，1989年5月31日出现的美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差倒挂准确预示了1990-1991年衰退，但衰退之前的12个月中没有月度均值倒挂记录，这说明每日数据的敏锐性好于月度均值。个别交易日出现倒挂可能存在偶然性，但连续多个交易出现倒挂，可视为明确的衰退信号。实际上，1989年5月31日出现美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差倒挂后，1989的7月21-25日连续出现倒挂，准确预示了1990-1991年衰退。

综上所述，美国1962年以来的衰退均以美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差倒挂为信号，但不是所有的倒挂都预示衰退（如前述1966年1月12日倒挂）。美债收益率倒挂现象发生时，首先要分析引起倒挂的原因。虽然多数倒挂情形与经济前景有关，能比较准确地预示衰退，但也有例外。

3、当前的情况

2022年5月20日，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差为177个基点，处于较高水平，表明美国经济表现良好，这与美债10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差在2022年4月1-4日一度出现倒挂形成对比。

与美联储2021年11月3日宣布新一轮缩减购债（taper2）时的情形相比，2022年5月20日，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差从155个基点扩大了22个基点，这与美债10年（Constant Maturity）-2年（Constant Maturity）利差从113个基点大幅缩窄并一度出现倒挂形成鲜明反差。

从经济数据来看，美国当前经济增长动能仍然较为强劲，通胀出现高位见顶迹象。2022年4月，美国CPI、核心CPI、PPI、核心PPI同比涨幅均比3月有小幅回落，预计4月PCE通胀、核心PCE通胀也将略低于3月，叠加2021年同期基数较高，本轮通胀在创下40年最快记录之后将从峰值逐步回落，但短期内通胀压力仍然较大。

美国4月产能利用率提高至79%，比2019年1月高0.3个百分点。产能利用率显著提高，有利于增加供给，缓解通胀压力。在这种情况下，美联储政策压力略有缓解，但近期仍需继续加息，并按计划实施缩表。预计美联储将从2022年6月1日开始实施新一轮缩表（QT2）计划，在2022年6月、7月会议上各加息50个基点。之后，美联储将根据经济运行、通胀和劳动力市场表现确定利率政策的力度与节奏。

三、美联储的选择

既然美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差可以预测，作为政策制定者，美联储就可以提前采取应对措施，防止或推迟衰退，或者减轻衰退的破坏作用。

2019年5月23日，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差出现倒挂（-0.01%），美联储在当年7月31日、9月18日和10月30日先后三次实施预防性降息，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差在10月10日转正，经济增长动能增强。当然，2020年受COVID-19疫情冲击，美国（及全球主要经济体）都出现了短暂但非常严重的衰退，这次衰退一般认为是外部冲击造成。

2021年初-2021年11月，10年期-2年期美债利差总体保持在1%或以上的水平。随着美国经济强劲复苏，通胀预期升温，实际通胀不断加快，主要通胀指标创40年最高记录，美国面临罕见的通胀压力，美联储于2021年11月开始缩减购债（taper2），加快退出宽松政策，于2022年3月结束疫情期间实施的大规模量化宽松，并于3月宣布加息，开启新一轮加息周期。在这个过程中，10年期-2年期美债利差不断缩窄，并在2022年4月1日出现倒挂。投资者既担忧美国严重的通胀形势，又担忧美国经济可能陷入衰退。

与之相反，这段时间的美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差反而扩大。这表明美国经济运行良好，1年以内发生衰退的概率极小。

 

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截至2022年5月23日收盘，美债收益率曲线形态仍保持较为正常形态，表明美国经济短期内没有衰退风险。

 

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基于美债10年（Constant Maturity）-3月（Constant Maturity）利差的衰退预测模型显示，2023年4月之前美国经济发生衰退的概率为5.95%。历史数据表明，3月（Secondary Market Rate）与3月（Constant Maturity）十分接近（区别在于前者历史数据更早），计算得出的衰退概率差别很小。

 

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2022年4月，美国CPI、核心CPI、PPI、核心PPI同比涨幅均比3月有小幅回落，本轮严重通胀终于出现缓和迹象。虽然短期内通胀压力仍然较大，但通胀回落使得美联储压力有所减轻。即使由于地区局势、供应链、美联储连续大幅加息等原因，美国未来经济增长有所放缓，衰退风险逐步上升，但美联储拥有较大的政策实施空间和灵活性。美国亚特兰大联储主席博斯蒂克在5月23日接受采访时表示，如果有必要，继2022年6月和7月会议各加息50点之后，美联储可以在9月会议上暂停加息，这取决于美国经济表现和通胀压力的变化。

美联储即将于2022年6月1日开始实施新一轮缩表（QT2），这项措施将在一定程度上推动长期美债收益率上涨，有助于收益率曲线保持正常形态，降低预示经济衰退的收益率倒挂现象的发生概率。美联储2022年5月会议纪要认为，美国第一季度私人部门需求增速快于前一季度（2021年第四季度），劳动力市场极为紧张，经济增长仍然强劲。

四、小结

不同于美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差，Engstrom和Sharpe借助near-term forward spread模型（2019）也获得了较好的结果，其主要原理是通过跟踪反映市场参与者对美联储利率政策前景的预期来预测经济前景，当市场预期联邦基金利率趋于下行时，预示经济放缓直到陷入衰退。此外，Stock-Watson 景气指标等也被用于分析经济景气度和预测衰退，但提前预测的时间较短（1个季度），预测能力不及收益率曲线。关于这些方法的介绍，本文从略。

当前的美债收益率曲线保持较为正常的形态，美债10年（Constant Maturity）-3月（Secondary Market Rate）利差保持在较高水平，美国经济1年内陷入衰退的概率很小。

END 往期回顾