研客专栏|当前原糖和原油为何背道而驰？巴西22/23榨季的变数

文 | 田亚雄  陈家谊  中信建投期货

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2022年开年在印度和泰国双双增产、巴西22/23榨季因降雨充沛生产前景改善之下，ICE原糖主力屡次跌下18美分/磅，与强势运行的原油背道而驰；但随着原糖价格的一路下探，原白价差走扩突破100美金/吨，开始吸引精炼糖厂进行采购，需求的回暖带动原糖价格反弹；在印度和泰国的增产逐步被兑现后，市场的焦点将随着巴西22/23榨季的到来，转向中南部产量的变化、制糖比的变化和汽油-乙醇-原糖价格间的博弈。

本文将围绕以下三个话题简述巴西的基本面情况：

1、当前原糖和原油背道而驰的原因；

2、巴西甘蔗大幅增产≠食糖大幅增产，22/23榨季巴西食糖产量并非绝对乐观；

3、机构一片看好原油，能源对原糖的驱动在巴西大选年间有落空的可能性。

1

含水乙醇性价比不仅原糖也低于汽油，能源支撑失效

巴西八成以上的汽车都使用混合燃料，车主有两种燃料可以选择：1、含27.5%无水乙醇的汽油；2、100%的含水乙醇（E100）。含水乙醇燃料的热值是汽油的70%，因此当乙醇价格/汽油价格的比值低于70%时，含水乙醇的性价比更高，高于70%则反之。

 

21/22榨季E100/汽油的比值一直高于70%，汽油更富性价比，导致含水乙醇的产量和销量大幅减少，2022年1月圣保罗含水乙醇销量降至20年最低，价格随之大幅减少，2022年2月第一周含水乙醇价格跌幅达8.14%，由此巴西圣保罗E100燃料和汽油的比值得到修复降至73%，尽管较2021年11月的80%有了明显的下降，但是相比之下汽油在性价比上仍具有优势，乙醇消费继续受到限制。

其次是含水乙醇和原糖的比价，随着含水乙醇价格回落，折糖价格降至16.2美分/磅，比原糖价格低约2美分/磅。因此当前的比价关系上看，能源市场对于原糖是不具备驱动的，也能解释为什么在原油持续高涨之下原糖屡次不跟涨。

 图：含水乙醇较原糖溢价

 来源：CEPEA，中信建投期货整理

2

偏高的制糖比下得出的估产数据

从去年第四季度巴西中南部迎来充足的降雨，对于刚刚经历了90年极端干旱的巴西来说，无疑将改善其甘蔗的生长环境， 但是综合各机构对于巴西产量的预估数据可以发现，机构对于巴西产量的乐观表现在甘蔗产量上而非糖产量。21/22榨季巴西甘蔗先后经历了霜冻、干旱、火灾等恶劣气候影响，其宿根遭到破坏会阻碍22/23榨季产量的恢复，此外持续的降雨不利于甘蔗糖分的积累。

表：机构对巴西中南部甘蔗及糖产量预估

机构对巴西中南部甘蔗及糖产量预估

糖产量（万吨）

甘蔗产量（亿吨）

榨季

21/22

22/23

21/22

22/23

Czarnikow

3250

3290

5.2

5.4

S&P Global Platts

3200

3370

5.2

5.5

CovrigAnalytics

/

3417

5.3

5.5

CEPEA

3200

3200-3400

/

5.2-5.78

StoneX

3200

3450

5.3

5.65

来源：网络公开信息，中信建投期货整理

图中的5家主流机构预计22/23榨季的甘蔗产量将由21/22榨季的5.2-5.3亿吨增加至最高5.65亿，增长幅度预计在6%-8%；相比之下，各机构对于糖产量的预估偏保守，机构预计中南部产量将有21/22榨季的3200万吨恢复至3200-3450万吨区间，难以达到干旱之前20/21榨季的3800万吨的产量。

同时需要注意的是，其中对产量最乐观的StoneX是将制糖比放在46%的高位下得出的数据（3450万吨）；但是离巴西开榨还有约2个月的时间，在原油价格持续冲高、巴西大选等事件的影响下，制糖比仍有变数。

表：巴西中南部甘蔗入榨量-制糖比-糖产量对应关系

来源：中信建投期货整理

原油价格的持续走高，或重新带动乙醇价格冲高，巴西糖厂开始放缓对于22/23榨季的食糖套保进度，以便有更大空间调整制糖比例，将利益最大化。

根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据，ICE原糖商业空头头寸比去年同期减少35%；Archer Consulting的预测，巴西糖厂已经放缓了对于22/23榨季出口糖的对冲，目前完成总量的52%左右，低于去年同期的70%。套期保值的减少意味着糖厂或增加乙醇产量，减少食糖产量，即制糖比有下调的可能性，从而导致全球食糖供给减少。

3

巴西大选之年将是原油将涨幅传导至原糖价格上的最大阻碍

今年是巴西大选之年，接下来能源市场对于原糖支撑的逻辑能否生效，不仅仅取决于含水乙醇和原糖的比价关系，还取决于巴西大选期间政策的变化。

时间

事件

1931年

强制执行在汽油中添加2%-5%比例的燃料乙醇

1975年

启动了《国家燃料乙醇计划》(Prolcool)，在燃料产品中添加生物燃料。其目标是使巴西减少对石油进口的依赖，减少巴西经济对外部事件的脆弱性。Prolcool可以被认为是一个开创性的生物燃料项目，用于生产可用于专用车辆的替代燃料(水乙醇)，将乙醇汽油混合比例提高至20%。

1980年以来

为了推动乙醇燃料的发展，巴西政府向制醇企业提供低息贷款

2003年

Flex燃油技术，即发动机支持任何比例的乙醇混合燃料

2004年以来

Cide对乙醇的税率为零，而对汽油的税率为100雷亚尔/立方米。

2015年以来

根据规定，所有零售的汽车汽油中都含有27%的无水乙醇(E27)

2020年

联邦和州对可再生能源和化石燃料的采取了差别税率，以及对甘蔗行业的信贷额度，支持甘蔗农村生产者及其合作社选择商业计划和促进项目，考虑甘蔗生物质新工业技术的开发、生产和商业化(E2G，气化,等等)。

2022年2月

巴西总统提议削减燃油税降低燃料价格，以保证在大选中获得选票

来源：中信建投期货整理

2022年是巴西的大选之年，“有效降低油价”成为了博弈的筹码。现任巴西总统Jair Bolsonaro为了获得选票已经开始通过出台相关法案和削减燃油税为“降低燃油价格”铺路，其中包括“允许政府燃油价格区间”、“对石油出口征税以保障国内供应”以及“削减燃油税”进行干预，若是以上提案落地，对于一直遵循国际油价进行定价的巴西国家石油公司来说，2022年巴西油价将在政治压力下存在被迫降价的风险，届时乙醇/汽油有延续高比值的可能仍然偏高，含水乙醇因不具备性价比面临产量的下调，与之对应的是制糖意愿偏下的高制糖比，进而压制原糖价格。

综上，接下来巴西将重新成为原糖市场的交易重点，巴西的甘蔗产量在天气改善下预计有明显的恢复，但是巴西的糖产量恢复程度有限，原因在于干旱会影响甘蔗的宿根，同时降雨不利于甘蔗糖分的积累；而巴西今年的制糖比在原油持续强势运行之下，有下调的可能性，但是巴西大选是最大的风险所在。

END