因子实验室|隐性通胀因子影响下的大宗商品价格中枢移动方向推演

文 |  吴梦 陈自丽

来源 | 芒格书院

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

通胀之于大西洋彼岸的国度，已经浮出水面，货币政策也已逐步明朗化；但对于国内，通胀因子几乎还没有显性的表征出现。

加之中美两国的货币政策出现了明显的时间序列不对等，这条政策路线的博弈必然会在绝对市场因素之外，贯穿于整个2022年度。

经历了疫情上半场货币超发下的“洪水滔天”，目前的大宗商品处于一个“非稳态”——绝对价格不稳定并且方向趋势不明朗，向上或者向下都能找到一定政策面依据、基本面数据。

但我们认为，事物的发展必然有其内在的逻辑和规律，我们可以穿透宏观纷繁复杂的数据，抽丝剥茧出行情可能发展的路径和概率预测。

所以，本篇报告将从中美宏观的核心数据观察点、疫情影响因素分析和宏观重心移动方向预测做一个粗浅的推演。

Part.01

重要宏观数据观察

01 中美剪刀差观察

国内PPI-CPI剪刀差的成因主要是作为近两年疫情下的全球产能中心，出口增速维持较高水平，带动工业品出厂价格持续上涨。CPI相对维持低位，客观上是由于PPI向CPI传导有一定的阻碍，主观上较好地通过补贴政策控制了猪肉价格等CPI较高权重因子的影响。

美国的剪刀差与中国的趋势基本相同，但由于其输入性的通胀因素占较大比重，加之未能较好地控制住原油价格，所以在2021年美国没能压制住CPI的上涨趋势，这也是造成美联储货币政策提前转向的重要因素之一。

中美两国的剪刀差大概率会在2022年度见顶，如果美国的加息节奏较快，则会出现PPI加速下行，引导CPI下行的局面；我国则还有CPI冲顶的过程没有走完，可能会出现PPI见顶与CPI上升同时出现的局面。

从近30年的美国PPI-CPI剪刀差与利率的角度看，货币政策调整后的利率高位区域对应于剪刀差高位区域。目前虽然在疫情影响下，两个数据的时间序列有所不同，但在剪刀差高位得以确认的情况下，利率有明显的提升空间（尽管美联储加息步伐已经迟了）。利率提升后，是否能使剪刀差迅速回落，是未来重要的宏观观察数据点。

02 中美库存系统观察

基于中美两国的PMI和工业制造业数据，我们对中美两国的库存系统做了一个对比，主要分析疫情影响下，库存系统的变化对下阶段大宗商品的走势是否会有一定的影响。

中国的整体库存系统状况在2016年开始的供给侧改革之后存在一定的扭曲状况，原材料库存的去化不明显，所以造成了数据上一个较大的缺口，但是随着近两年全球疫情影响下全球产能中心完全转向中国，我国对世界主要经济体的出口数据呈现出较大幅度的增长，库存系统中原材料与产成品的缺口被迅速填补，甚至原材料还有一定的供应紧张局面出现。

美国的情况则所有不同，美国库存系统由于没有进行过较大干预，从数据看，原材料和产成品库存维持了一个较为接近的走势。从近阶段原材料与产成品比值创新高的程度看，一定程度上预示着美国企业的生产及销售状况非常不理想。从美国疫情以来的贸易数据看，服务业顺差有所减小，商品逆差持续增大，也在一定程度上影响和抑制了其国内企业的生产经营活动。

03 疫情数据观察

疫情数据有两个重要的观察点，第一个是美国的疫情数据对于其经济的影响，第二个是东盟国家疫情对于其出口的影响。

由于美国的防疫政策，虽然奥密克戎对于绝对新冠新增确诊数有一个数量级的提升，但是由于其致死率低，所以死亡数与新增确诊的比值降到了一个低点。

这个比值与美国新增非农就业人数对比可以发现，每一次比值的低点，对应于新增非农就业人数的一个小高点，如果后续美国疫情的发展延续这样的趋势，则非农就业人口预计会有一定程度的持续回升，那么对于美联储下阶段紧缩预期的货币政策会有一个良性的反馈和支撑。

从东盟国家的数据来看，我们选取了较为有代表性的泰国和马来西亚的制造业PMI与新冠疫情新增确诊人数的数据来分析。作为全球制造业引擎之一的东盟，其制造业和出口数据受到本国新冠新增确诊人数的影响极高。

我国近两年极为出色的进出口数据，未来一阶段较为明显的扰动因素就是来自于国际上其他制造业经济体出口量恢复的速度和力度。

04 货币政策与能源价格观察

通过观察美国国债利差和原油价格的走势，可以发现有两个非常明显的趋势：

（1）长端利率的高点是不断下移的，也就是说存在一个利率下行的压制线，以此推测，无论美联储此轮加息的力度有多大，速度有多快，也很难突破这条压制线的控制；

（2）美债10年-1年利差在0值附近时，往往对应着原油价格的一个较为明显的低点效应，也就是短端利率提升的初期，原油价格还是上行趋势，直到长端利率转向并且利差收拢，预示着原油价格进入快速下跌周期。

从目前的状况看，美债10年-1年利差处于阶段性高点，2022年的主旋律应该是利差会逐步走向收拢，美联储加息幅度和频率越快，则原油价格面临越大的下跌压力。

美联储资产负债表规模，2008年全球经济危机之前仅为8000亿，疫情前为4万亿左右，增长到目前超过8万亿美元。从细分数据的国债持仓结构看，此轮宽松的主要品种为1-5年到期债券，以此推算美联储一旦启动缩表进程，这个品种的缩减量应该是较大的。

据瑞银的测算，到 2025 年美联储所持资产规模将减少约 2 万亿美元。美联储目前加息的进程，其实也是“明鹰实鸽”——眼前的加息与缩表为了将来更大的宽松空间。所以一旦出现较大级别的金融危机，加息缩表的进程可能就会提前结束，从而转向下一轮宽松。

05 新能源与旧能源的观察

从国际原油价格与国际动力煤价格的走势来看，两者在大趋势上的趋同性非常强，从2021年的行情看，由于我国“长协煤”压舱石的作用，虽然动力煤价格有短暂的剧烈上涨局面，但总体控制住了，保证了基础能源价格没有剧烈向下游传导而诱发全面通胀；但原油价格的剧烈上涨，使得美国的CPI处于历史高位（12月最新数据已突破7%），从而使得货币政策左右为难，一旦需要通过加息促使原油转向，可能会在一定程度上诱发金融危机的产生。

从更为细分的产业看，新能源产业在目前这个发展期，所依赖的还是旧能源：（1）生产制造环节严重依赖旧能源；（2）使用环节严重依赖旧能源。

我们进行了如下的测算：每辆新能源车装配50KWH电池，截至2021年底，新能源保有量850万辆左右，按照每年每车行驶2万公里计算，百公里耗电15千瓦时测算，每车年耗电量3000千瓦时，用电量超过250亿度。我国居民用电量2021年预计11000亿千瓦时左右，电动车一项的占比已经超过2%。按照每年500万辆的新增量测算，5~6年后，单单新能源车一项所占居民用电量就会接近10%，届时对于我国对外原油依存度会有一个明显的下降。

所以新能源的博弈，从某种意义上说，其实是能源自给自足问题的博弈、产业弯道超车的博弈，以及更进一步的全球碳税的博弈。

Part.02

宏观移动方向图预测概率

中美两国的货币政策和产业格局仍然是宏观移动方向的重要观察点，2021年中美宏观货币政策出现了明显的时间差，在美国对通胀视而不见持续宽松阶段，我国提前收紧房地产相关贷款和投融资；在2021年底美联储开始对外界释放鹰派信号时，我国则略微宽松，以此对冲美国紧缩预期的第一轮冲击。

2022年度宏观移动方向的主导权暂时在美联储手上。基于市场目前对于疫情的发展和通胀数据的预测，美联储加息缩表的路径较为明确，在加息进程在前半阶段时，能源价格还将维持一定的高位，出现崩塌的可能性较小，所以国际大环境对于煤炭价格还是有一定支撑的。前期由于政策控制住的猪肉等农产品价格，可能价格会往上移动一个台阶，国内通胀数据的适度回归是大势所趋，所以我国央行的货币政策可能会在2022年跟美联储具有一定的趋同性。

短期来看，外贸、房地产、基建三大支柱对于目前疫情下经济稳态的支撑作用仍然不可忽视，外贸数据是国际疫情发展变化下最大的变量，房地产由于定位的转变短期内很难改变其偏负向的趋势，基建则是在各类不同状况下均对于经济有较强支撑和调节作用的压舱石变量。

长期来看，新旧能源转换背景下争取国际间碳税问题的优势，可预期经济下行状况下的国内公平分配问题的解决，是我们度过这段艰难时期所需要依靠的。

报告撰写人：

吴   梦  上海杉达学院 信息科学与技术学院 金融大数据实验室

陈自丽 上海杉达学院 胜祥商学院

大宗商品贸易部 上海长强国际贸易有限公司

END

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