【新书连载之《大宗商品市场定价机制及影响力因素研究》】价格报告机构价格评估的方法
评估方法是各价格报告机构开展价格评估时最为核心的内容。不同价格报告机构所使用的评估方法不尽相同，且同一个价格报告机构针对不同商品所使用的评估方法也有所不同。但所有价格报告机构在确定评估方法时都遵守的一个原则是——评估方法应符合现货市场的实际需求和行业惯例。同时，为了让更多客户理解、信任并使用其发布的价格信息，价格报告机构需要提供一个稳定且公开的系统化评估方法。这一系统化的评估方法通常被称为方法论（Methodology）。目前，价格报告机构主要使用的评估方法包括调查法（Survey Methodology）、小组法（Panel Methodology）、交易量加权平均法（Volume-Weighted Average Methodology，VWA）、收市价法（Market-on-Close，MOC）、现货交割法（Physical Delivery）、衍生品补充法（Derivative Based Methodology）和最佳报价法（Best Offer Methodology）等。
在实际操作过程中，各价格报告机构并不简单地使用某一种评估方法，而是混合使用两种或三种评估方法，以达到更好的评估效果。混合使用哪几种方法以及如何使用，则需要考虑现货市场具体情况、评估方法的可靠性和可持续性和不同方法之间的制衡效果等因素。由于商品市场本身的复杂性，在采用多种市场数据和评估方法时，价格报告机构通常应满足两方面要求。一方面，确保某种单一价格信号不会偏离太远，或者不会被某个参与者过度影响。以普氏对即期布伦特的评估方法为例，该方法使用收市价法评估现货成交价，同时考虑满足交割标准的各品级原油现货的询报价，并根据其衍生品交易情况进行调整。另一方面，确保在流动性萎缩或出现重大市场事件时能够采用备用评估方法。例如，在缺乏交易量或市场参与者时，交易量加权平均法会回归到调查法或小组法。
1调查法
调查法在不透明的商品市场比较普遍。分析师通过电话、邮件或即时通讯等联系多名市场参与者——生产者、消费者、银行、经纪商等，获取市场信。调查法通常允许个别分析师拥有较大的灵活性。分析师联系市场参与者搜集询报价、成交信息，倾听主要市场参与者的观点，与他们讨论供需情况以及相关市场的情况等。但调查结果的好坏取决于分析师及其接触到的人，以及分析师赋予不同市场参与者观点的权重，分析师个人的主观性较大。理想状态下，分析师通过自身对市场的了解对采集到的价格信息的真实性进行甄别，并尽可能多地覆盖市场的主流参与者。
调查法是目前价格报告机构应用最广泛的一种评估方法。许多市场参与者较为认可与价格报告机构分析师的互动，尤其是部分透明度有限的大宗商品市场，因为在与价格报告机构分析师互动沟通的过程中可以获得更多市场信息。但随着全球范围内监管力度的加大，越来越多的大公司开始限制其交易员和价格报告机构分析师进行深度沟通。
2小组法
小组法是目前价格报告机构较普遍采用的评估方式。邀请相关产业参与者组成小组，由该小组提供评估价格，之后通过平均数等公式，算出最终的评估价格。小组法与调查法的关键区别在于数据采纳方式的不同。在小组法中，小组成员的价格数据必须采纳，分析师只能记录其数据并纳入可调整或不可调整的计算过程。但在调查法中，被调查对象的价格数据可以不被采纳，分析师认为某个被调查对象的报价与其他参与者的观点或可获得的证据不符，则可以将其排除出评估过程。在小组法中，小组成员的价格并不必然有背景支撑；但在调查法中，被调查对象的价格观点需要分析师寻找某种背景支撑。
小组法的优势在于，通过产业小组直接向市场获取价格评估数据，将产业界纳入定价过程中，使其获得价格评估过程的参与感，从而紧紧与产业界捆绑在一起。不足在于，某些市场中的主要参与者不能或者不愿参与。此外，目前趋紧的贸易环境使企业不愿公开交易过程，其合规部门也不允许交易部门参与相应价格报告机构的定价小组。这种现象导致价格报告机构的定价过程有时会偏向市场中的某一方，脱离实际情况。
小组法适合买卖双方势均力敌，且对价格看法相异的市场，不适合某一方占优势或者双方对市场看法一致的市场；适合价格变动不太快，每周或每月报价为常态的市场，不太适合每日报价的市场。具体来说，小组法比较适合下游市场，如专用化工产品或塑料等商品市场。
小组法的难点在于：哪些市场参与者可以加入价格评估小组，这些加入的市场参与者又是以什么样的标准进行筛选，这个筛选的标准是否合理等。根据小组成员人数、采价数据是否可变的不同，小组法可以进一步划分为成员固定小组法、成员不固定小组法、数据不可调整小组法、数据可调整小组法和混合小组法（见表1）。
表1 小组法类型及对比
交易量加权平均法
交易量加权平均法主要用于市场流动性较好的市场。该方法采取全自动化方式，价格报告机构只是获取价格和尽可能多的交易量，按照交易量进行加权平均，形成最终评估价格。加权平均的数据，要么来自市场上发现和确认的成交价，要么来自贸易商、经纪商或现货交易所提供的成交数据记录。这些成交记录要么匿名，要么价格报告机构可能与市场参与者签署不公开协议，以保证获取记录的全部细节。为了防止某个交易者选择性上报有利于自己头寸的成交价格信息，价格报告机构采取了“全报或不报”的上报规则，即要么上报自己的所有成交记录，要么一个也不要报。
交易量加权平均法的优势是没有分析师的主观判断。分析师只需要汇总所有成交价并加权平均成一个估价，不需要主观判断，也不需要报价员联系某个市场参与者，除非需要识别某项交易。该方法多被应用于“小量多次”的市场，即成交很多，但每次成交量也不算巨量，例如天然气和电力的批发市场，或者美国原油和精炼产品市场。交易量加权平均法的劣势是不能反映突发事件对价格的影响。如某交易日中午石油输出国组织（OPEC）突发公告导致价格猛涨，但当天大量汽油交易发生在公告发布前，而航空燃油的交易发生在公告后，则两种商品的当天交易量加权平均价由于评估方法原因，而非真正的价值不同产生巨大差异。在海运商品市场，每周可能只有几个非常大的交易，交易量加权平均法计算的价格有可能和实际交易市场出现较大的偏差。此外，对于一些成交不太透明的商品市场来说，这种方式的适用性不高。
价格报告机构在使用交易量加权平均法时需要识别成交背后的不同情况，将所有成交调整为标准市场情况。如某个成交的价格可能受装卸延误影响，分析师需要识别这些异常情况。一些交易者因为信用评级低，在交易中需要付出溢价，其成交并不完全代表标准的市场情况。买卖双方经过第三方交易时，可能会在交易记录中形成两笔独立的成交，要避免重复计算，还要根据第三方收取的服务费进行调整。此外，交易者可能与关联企业开展没有商业实质的交易，形成虚假流动性。
4收市价法
收市价法是普氏在20世纪90年代新发展出来的一种价格评估方法。在一个30分钟的“窗口期”时间段内，交易员将公开展示买卖报价和处理成交，窗口上展示的最后成交价格或者最后的买卖报价，通常被确定为当天的评估价格。收市价法的优点是结构化、标准化、透明清晰。在收市价法下，价格不再由分析师通过电话等途径搜集，而是通过向全市场（普氏订阅者）展示的方式，直接由市场参与者提交至普氏的价格平台。任何企业提供的询报价，都必须做好在这个价位上实际成交的准备。其缺点在于收市期的价格信息优先度更高，市场参与者在采价窗口开始前并不愿意向普氏提供信息，而且大多数市场上，直到最后几分钟甚至最后一秒钟才提供信息。此外，不是每个商品市场都拥有充足的现货交易流动性，收市价法通过人为构建一个窗口期来进一步限制流动性的做法有悖常理，因为窗口外的所有价格指标基本被忽略了。
整体而言，收市价法具有以下三个特点。
一是考虑价格评估的时间维度。普氏将三大贸易区——亚洲、欧洲和北美的估价同步在交易日结束时。最后30分钟采价期的询报价或成交价是估价的最优先信息。对不同能源市场的估价可以被精确到秒，从而能够按照时间序列排列和对比。
二是使用实时显示界面eWindow。普氏与洲际交易所（ICE）合作，由后者提供eWindow的技术支持，将定价过程从只有分析师可见的办公室里搬到面向全市场的显示界面上，为精确的时间线性要求提供了可能性。洲际交易所按照普氏的要求配置其交易系统，后者对每个商品市场的买卖报价规则要求略有不同。显示界面使价格发现过程的透明度更高，提供价格信息的企业首次出现在公开显示界面上。此前价格报告机构对信息提供者采用匿名方式，通过“位于瑞士的某贸易企业”或者“某南美大型石油生产商”等进行描述。通过eWindow平台，所有市场参与者必须在询报价和成交价后面标明自身名称。全市场都可以看到谁正在买，谁正在卖。这提高了透明度，但也人为限制了市场参与者的参与。许多主要市场参与者，特别是比较保守的参与者，因为不想公开企业名称而拒绝参与买卖报价。
三是坚持渐变性（Incrementability）原则。针对只在报价窗口期的最后几秒钟突然涌入提交价格信息的风险，价格报告机构通过渐变性原则对市场参与者最早什么时候开始输入询报价信息，且以多大幅度和怎样的频率输入询报价信息，做出了具体规定。对于不同的商品，渐变性原则的具体参数不同。渐变性原则使窗口期的市场活动更加具有可预测性，同时也限制了市场参与者询报价的自由。
5现货交割法
普氏的eWindow已经引入了线下交易，但并不太适应“交易量大、交易次数少”的海运商品市场。为解决海运商品市场中的价格识别困难，普氏引入便于现货交割的Partials机制，以获取更大的信息流量。Partials机制鼓励对大量交易的“分拆交易”。这些分拆后的小量交易可以被现金结算。但同时，当同一买方和同一卖方的多个分拆交易的持仓量达到实物交割标准时，即可转为实物交割。其优势是将实物交割纳入评估过程，市场交易价格直接成为评估价格。其劣势是价格报告机构不具有商品交易所的监管权，无法处罚违规行为和保证合规交割。同时，在允许小额现金交割的情况下，交易者对定价拥有巨大影响力。例如，在印度尼西亚米纳斯（Minas）原油市场，交易者通过买卖25万桶原油就可以决定普氏定价，而在其他评估方法中，只有达到交割规模的交易才能产生以上影响。
6衍生品价格调整法
现货价格与衍生品市场价格的互动，在精炼产品市场非常普遍。价格报告因此采取相应的价格形成方法。衍生品合约最终按照报价机构的现货估价结算，但价格报告机构在很多情况下也利用相近的衍生品市场调整现货价格。例如，普氏的新加坡精炼产品评估价、即期布伦特基准价格等。其中，现货交易情况会根据每周价差合约市场的交易情况进行调整。价格报告机构对某些精炼产品的估价也被作为交易所期货基准的差别价格。例如，欧洲汽油（European Gasoil）就被作为洲际交易所汽油期货的溢价或折价进行评估。
衍生品价格调整法的优势包括：一是这是标的市场本身的运作方式，报价机构遵循这一传统顺势而为；二是当标的现货市场缺乏流动性时，相近的衍生品市场可以提供有用的价格信号。劣势是，可能成为“自循环”，即衍生品和现货市场价格之间循环影响。
7最佳报价法
上述六种方法是绝大多数价格报告机构采用的主流方法。在主流方法之外，还有不少非主流方法。其中，国际上较有影响力的是最佳报价法，价格评估基于最具竞争力的报价生成，主要应用于铀矿和棉花市场。在铀矿市场，UxC（UX Consulting）的UX U3O8 Price Indicator就是基于其根据特定规格、数量、交货时间等因素，发现的最具竞争力价格形成的。国际棉花价格基准——Cotlook A index也是基于最低询价方法形成的。Cotlook在18个报价中选取5个最低价格，进行平均形成最终估价。该方法发现了最具竞争力、可能拥有最大成交量的价格。该方法的优势在于提供了“最具竞争力卖家在哪里供应产品”的精准观点。这使其他卖家认识到竞争来自哪里，使买家发现达成交易的基准价格在哪里。劣势在于，并没有提供代表买方利益的价格信息。在典型市场中没有太大问题，因为最佳报价不会距离最佳询价差多远，但在交易量很小且在主流价格边缘运行的市场中，最佳买卖价格之间可能存在很大差别（见表2）。
价格报告机构价格评估方法类型及对比见表2。
表2 价格报告机构价格评估方法类型及对比
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