Taper终落地，股、债、大宗商品等资产会怎么走，还需警惕超预期转鹰风险？

文  |  杨兰 对冲研投

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

1、美联储正式启动Taper，预计2022年年中左右结束购债；会议维持利率不变，但2022年加息两次概率提升；美联储对通胀维持暂时性的判断，缓解市场担忧。

2、未来几次美联储议息会议上，重点讨论的不是加息，而是总资产规模，凸显出美联储不希望美债利率曲线扁平化。

3、不同的资产并不是平均来吸收taper的“伤害”，而是，有次序和分层次的，他国货币最优先，其次是债券，最后才是股票。

4、若通胀压力仍然较大，联储有动力向鹰派方向引导加息预期，需警惕联储超预期转鹰的风险

正 文

北京时间周四凌晨2点，美联储为期2天的万众瞩目的议息会议结束，美联储宣布：

1、启动Taper。自11月份开始，每个月债券购买规模减少150亿美元。11月份稍晚，美联储将购买700亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券（MBS），12月将分别购买600亿美元和300亿美元。

2、维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%不变，维持超额储备金利率在0.15%不变，维持贴现利率在0.25%不变。

整体来看，本次会议基本符合市场预期。

01

美联储主席鲍威尔新闻发布会要点

在此次利率决议后的记者会上，美联储主席鲍威尔强调，taper结束不是加息的直接信号，可能明年下半年实现充分就业，供应瓶颈、劳动力短缺和通胀高企都会持续到明年后缓解，taper速度在今年12月后将根据形势改变，“如果需要针对通胀采取行动，美联储不会迟疑不决”。

以下是此次鲍威尔讲话的要点：

1、货币政策：美联储虽然宣布开始Taper，但减码购债的时机对加息没有直接信号意义。此次货币政策会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。现在还不是提高利率的时候。FOMC准备根据经济形势而调整资产购买的速度。未来几次会议将回归资产负债表问题的讨论。

2、宏观经济：美国经济朝着美联储的目标取得了进展。即便是缩减购债规模，美联储的政策也为经济提供了强有力的支持。美国实际GDP增长明显放缓，经济活动受到供应限制和瓶颈的约束。但随着新冠疫情的消退，美国本季度经济增长应该会加快，预计今年经济将强劲增长。

3、通胀与就业：通胀强劲上扬，但并无证据表明存在螺旋式薪资上涨，预计将在2022年二季度或三季度回落。未来的通胀问题很难预测，时机仍不确定。但相信随着经济的调整，通胀将下降到接近2%的目标；就业改善的步伐随着新冠病例的增加而放缓。目前的失业率高估了劳动力市场的复苏。劳动力参与率疲软体现出人口老龄化问题。随着疫情得到控制，劳动力供应面料将改善。美国可能会在2022年实现充分就业。

4、供应链：美联储的政策工具不能缓解供应限制。全球供应链将恢复正常，但时间还不确定，美联储的基本预期是供应链问题将持续到明年。

5、连任前景：拒绝置评美国总统拜登是否提名自己连任美联储主席一事。

6、官员“炒股风波”：美联储已经针对联储官员的股票交易行为采取强有力的行动。不会臆测联储官员的交易行为是否违法，美联储检察长正在研究那些交易是否违反规则。现在评估联储官员交易对声誉的损害还为时过早。在官员交易问题上，美联储必须采取必要措施，确保不会重蹈覆辙。

02

QE、通胀、加息！三个关键词解读 警惕联储超预期转鹰风险

本次美联储主要透露了三条基本方针：

1、开始缩减QE

美联储称，将自11月开始每月减少150亿美元资产购买规模，每月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。在经历11月和12月的减码之后，委员会认为，继续每月保持类似的降幅可能是合适的，但如果经济前景发生变化，美联储也做好了调整购买速度的准备。

 

值得注意的是，虽说是11月缩减QE，但不是今天开始就立即缩减。应该是在11月中旬，不过这不是很重要的新闻。关键藏在缩减QE的规模上。

 

目前美联储每月购债1200亿美元，每个月缩减150亿美元（与市场预期一致），那么在8个月可完全结束QE（到明年6月结束）。但是，美联储设定了前提条件——“在经历11月和12月的减码之后，如果经济前景发生变化，美联储也做好了调整购买速度的准备”。

言外之意是，过了12月，还要审视每月的缩减购债规模（美联储很可能意识到缩减QE有点晚了），很可能会加码缩减购债（超过150亿美元），届时金融市场又会掀起一轮炒作。美联储没有透露完整的缩减QE线路图，接下来的政策还是靠猜。

市场解读认为，美联储这样做的用意是赶在明年6月前完成缩减QE，以便有喘息之机，应对市场炒作的明年6月加息。

2、重申通胀“暂时性”

美联储对通胀的描述是交易员本次会议关注的焦点。

 

美联储主席鲍威尔表示，通胀上升的原因预计是暂时的。我们所看到的通胀并不是由紧俏的劳动力市场造成的，通胀上升的驱动力主要与新冠疫情相关因素有关，明年第二季度或第三季度通胀应该会下降。我们必须意识到在通胀和就业之间进行权衡的风险。当我们达到最大化就业时，通胀目标很可能已经达到了。

对通胀的表述加了前缀“预计”，而不是像之前一样说“通胀是暂时的”。通货膨胀理论是最令经济学家棘手的议题，显然美联储也没有完全搞清楚。

金融市场并没有相信美联储的鬼话，美国国债收益率曲线变得陡峭，而与通胀挂钩债券的损益平衡利率攀升，市场对美联储控制通胀并不完全有信心。

3、不讨论加息

鲍威尔表示，缩减购债计划将在明年年中结束，减码时机对加息没有直接信号意义，现在不是加息的时候。即便是缩减购债规模，美联储的政策也为经济提供了强有力的支持。若我们不得不改变缩债的步伐，我们将不会让市场感到意外。美联储准备根据前景而决定加速、或放缓资产购买。

鲍威尔明确说了一句话，缩减QE时机不是加息的信号。市场解读认为，鲍威尔之所以这样说，是怕投资者今天开始就跳过QE炒作加息，对毫无准备的市场来说是一场灾难。然而鲍威尔说的话没有吓住交易员。市场仍预期美联储将在2022年6月加息25个基点，到2022年12月前将加息两次。

 

另外，往后看，若高通胀压力难以缓解，需关注联储超预期转鹰的风险。

导致当前美国通胀高企的直接因素是港口压力加剧和劳动力市场供给不足，而4季度圣诞季港口压力或维持高位，而居民回归劳动力市场的意愿仍然不强，因此高通胀压力短期或仍维持。往后看，一方面需关注4季度就业情况，若就业表现良好或降低市场通胀担忧，另一方面，若通胀压力仍然较大，联储有动力向鹰派方向引导加息预期，需警惕联储超预期转鹰的风险。

03

对股市、债市、美元、大宗商品有何影响？

Taper后，金融市场表现平淡

taper落地之后，市场并没有十分剧烈的波动，这是因为美联储预期管理得足够好，资本市场已经消化了快一个季度了。

具体来看，美国三大股指小幅收涨；美元指数仍在93点左右徘徊；国际金价下跌但跌幅低于1％。稍显例外的是国际油价大幅收跌，当天创下近两个月来最大跌幅，但仍双双处在每桶80美元的高位之上。

对比历史，资产会如何演绎？

2016年加息不及预期：黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。

由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大，而非加息本身带来的货币紧缩环境。

沧海一土狗认为，Taper落地，受影响最大的是他国货币，也就是说汇率变动会吸收很大一部分taper的影响；其次，受影响较大的是债市，由于债券的票息是固定的，分子的腾挪空间是零，债券的价格变动主要反馈机会成本，也需要扛很大一块“伤害”；最后，股市的影响最小，股票的分子是打开的，会受经济景气度的影响。一般来说，央行降低资产负债表增速会基于良好的经济景气度和就业状况。

美元偏强，美债收益率继续上行

富国银行发布最新观点认为：美联储已经提出了加速或逐步放缓量化宽松政策。而量化缩紧的货币政策将给经济发展带来负担，同时市场预期加息很快会到来，特别是通胀和就业数据可能刺激美元走强，为美国之后的经济发展带来风险。

资产购买步伐放缓将推动收益率逐步上升，美国将10年期国债收益率维持在1.75-1.8%的目标区间，但考虑到未来加息概率进一步上升，市场定价较为激进。

华创宏观认为，关于未来几次议息会议讨论美联储总资产规模，而非加息的表述，表明如果通胀压力持续性增强，美联储更倾向于长债利率上行带动实际利率走高，而非直接加息。10月份以来2022年加息预期强化，美债利率曲线的扁平化的趋势或将转变。美联储依然希望向市场发出“通胀预期下修，经济增长预期上修”的信号。

大类资产配置层面，缩减资产购买落地，叠加美债利率曲线重新陡峭化，将继续刺激金融市场抛售长久期资产抛售，买入高收益债和美股的资产配置切换。另外美联储缩减资产购买，流动性溢价走高将推动美国TIPS债券利率上行。美债利率和TIPS利差同步上行，将继续支撑美元走强，对于中国和新兴市场的外部需求施加压力，他们和美国的实际利率背离，意味着人民币汇率走弱，拖累新兴市场资产整体表现。海外投资者投资组合配置的重心或从新兴市场转向美国。

美股影响偏弱，保持中性

随着美联储周三如预期般启动Taper并继续强调维持低利率政策，美国三大指数和代表小盘股的罗素2000指数均创历史新高。

对于美股来说，美联储已经做出了很好的预期管理，也就是开车时候的点刹技术，早早的把消息告诉了市场，让预期充分反应，然后出台的措施还低于预期，这样在市场中，就会形成最小的影响。

目前来看美股对于taper基本完全免疫，并未收到任何影响。但从上次退出QE的政策时间来分析，美联储吹风是在2013年5月，真正开启退出是在2013年12月，正式的QE结束在2014年10月，这期间美债收益率是先升后降。但美国股市基本上一直在上涨，在正式结束QE之后，美国股市才稍微放慢了上升的步伐，开始出现了明显的震荡。

Independent Advisor Alliance首席投资官Chris Zaccarelli认为：考虑到未来一年通胀前景不明朗和加息路径的不确定性，目前谨慎的做法是保持投资期限中性，或略微减持。

谨慎的做法是保持股票敞口，但要继续将投资组合配置到资产负债表更强健、定价能力更强的公司，同时远离投机性的公司。

摩根大通全球市场策略师Kerry Craig认为，这仍然是一个相当宽松的政策环境，将为未来几个季度的经济提供支撑，对股票等风险资产来说，重点应该放在哪些股票收益增长可以抵消估值过高。

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大宗商品：把握三条主线

对大宗商品来说 ，在总的“价格管理”思路下，前期国内定价品种已经经历了一轮快速调整，当前商品呈现波动较大分化相对明显的阶段，把握内外定价品种节奏分化、工业品供给矛盾约束并非一蹴而就以及价格由上游向中下游传导三条主线。

QE3 从Tapering Talk到最后美联储加息不同阶段内，各大类资产涨跌区别明显，美国股市由于基本面向好的缘故，整体上并未出现大幅回撤，只是短期内出现波动，相比较来看，油价、金价以及铜价受流动性影响严重，尤其是布伦特原油，在QE3完全退出至加息前这一时间段内下跌高达56%。

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