会议纪要|粕类与油脂：新库存下的供需变量交易机会

整理  |   上海邦成

纪要日期 | 2021年7月28日

编辑 | 小 华

审核 | 浦电路交易员

嘉宾1：通胀顶部震荡和内需预期变化 

一、全球经济周期和大宗商品价格已经见顶。

顶部宽幅震荡至少半年以上的时间。

通胀交易是“结束”还是“转向”？

每轮流动性对市场的影响还不一样，看拿钱买什么。08-13年是拿钱买产能，市场经历产能扩展推动原材料上涨和产品过剩的下跌。15年后进入拿钱买库存，隐性库存增加带来显性库存减少上涨和后期需求未增加宏观退潮的下跌。本轮周期是拿钱买消费，需求的增加推升库存减少下的上涨。

需求端仍然支撑商品价格偏强

市场当前交易的是需求见顶，短期还不会出现快速的通缩。美国的“放水”和终端消费。耐用品消费率先恢复，透支后期消费。非耐用消费超过疫情前，服务支出恢复最慢，仍有提升空间。刺激消退之后美国的居民收入仍在恢复，美国消费见顶但仍然在高位。

市场会博弈供需缺口的闭合问题

短期需求端的表现仍然强于供应端

需求端似乎面临强结构性差异

预期和现实之间的背离？交易外需见顶的时间尚早，需求端并未明显走弱，欧洲未来的走势需要密切观察。

虽然需求接近顶部，但需求的绝对水平仍高于供应，在供应缺口并未消失背景下，短期市场不会去交易通缩的逻辑。在库存的最低点对应绝对价格的最高点，虽然价格见顶但不会出现快速下跌，顶部宽幅震荡上涨的弹性比往下的弹性更大，逢低买比逢高空在盈亏比和弹性上更好。

二、中国经济和需求可能出现由下而上好转的过程。

中国经济已经进入下行周期，国内走了一个紧信用周期。

6月中国出现降准抗通胀。通过内需增加下生产利润的好转去提高下游行业生产的扩张。

市场可能交易中国经济重新向上的预期，6月中国内需出现拐点。

嘉宾2：国内豆粕市场分析

一、估值：

行业产能周期

国内大豆行业年度压榨产能在1.7亿多吨，年度实际压榨9800万吨，产能利用率不到60%，产能相对过剩。

近几年产业扩张速度放缓，进入成熟周期，市场需求增长率放缓，行业集中度提升。

行业开机率和利润波动

大豆压榨行业的产能和所处周期决定了开机率难以饱和，整个行业难以长期有超额利润。

因此无法长期给豆粕比较高于成本的估值，导致豆粕价格总是围绕成本和合理榨利进行波动。

产业链利润分布

产业链利润集中在上游，前期生猪养殖的高额利润给了饲料原料端的溢价能力。

一旦养殖出现全面亏损，难以给上游压榨端超额利润。

成本端

美豆估值：目前美豆假设库存对应的合理估值在1200--1400美分，如果明显减产，价格可能会去到1600美分以上。目前看天气，严重减产的概率比较小。

贴水估值：近期cnf价格上涨主要是海运费成本推升，美豆fob并没有处于历史高位，美豆cnf短期下降空间有限。

巴西大豆fob近期也从底部抬升，和美豆价差缩小，制约美豆贴水下跌空间。

油粕价值分配:全球油脂贡献提升

豆粕估值

成本估值：按照目前平衡表，3400-3450以下的盘面豆粕安全边际较高。

09估值：目前现货基差依然为负，如果8-9月豆粕库存去化较慢，面对负基差09合约有一定期现回归压力。

05估值：明年假如南美播种顺利，叠加面积扩张，可能看到1.4亿吨以上的大豆产量，由于豆油份额的提升，豆粕的成本价格可能比较低。

二、豆粕驱动

短期天气驱动中性偏利多：高温少雨、优良率下降、平衡表经不起单产严重损失，但留给炒作的时间窗口不多了。

天气走一步看一步，没有持续驱动力。

短期国内供需驱动：偏利空，需求提货同比差、库存高企

中期国内供需驱动：供需格局面临变化，榨利亏损，买船不足，后期供给缩减，四季度豆粕需求边际好转。

需求端

肉类消费：在17-18年达到顶点8500万吨，18年后非瘟后猪肉产量的下滑被禽肉及其他替代。而饲料的超额增长主要是工业化进程导致，但肉类需求饱和制约了饲料的增长。

饲料产量：今年增长主要靠猪料，猪料6月开始随着养殖利润和存栏下降，6-8月预计环比较差，9月开始环比好转。猪料下半年同比预计增速下降到10-15%，总饲料增幅更低。

豆粕需求：除了考虑生猪存栏、还需要考虑体重、配方、市场心态等，变量比较多，模糊的估算好于精确的错误。

预计7-9月豆粕整体需求同比-7%，随着养殖利润稳定，体重趋稳、生猪存栏缓慢回升、后期新玉米上市、9月开始豆粕饲料需求环比有所恢复，四季度同比有望转正。

豆粕库存：预期在9月开始明显去化，后面如果持续买船不足，供需矛盾会加剧，届时现货供需端才会有比较利多的驱动，豆粕基差上涨，现货带动盘面。

三、时间价值

结构问题：豆粕由于品种特性、南北两季定价叠加压榨产能过剩，结构曲线易变，难有长期持有价值。

物流供给：买船和海运的时间窗口需要2个月以上，物流一旦紧缺，阶段性会持续，期现端和月差有一定机会。

四、总结

1、估值：按照目前平衡表，对应的美豆1200美分，国内豆粕盘面价格在3400-3450以下具有一定安全边际。

2、短期驱动：天气驱动利多但易变，国内供需驱动偏利空，近期整体驱动不共振，没有明显合力方向。

3、中期驱动：基于国内供需关系的转变，未来1-3个月可以等待利多驱动。

4、整体评级：高位做多评级并不高，短期判断为高位震荡行情。

中期等待供需格局转变，低位介入单边结合月差，可以不受过多伤害的等待改变。

嘉宾3：价格&供需变量预期下的油脂交易

1、油脂交易维度：

产量（品种切换，减产题材）

需求（消费亮点、疫情，采购，驱动）

库存（（结构变化、趋势、延续周期）

价格（走势分化，价差、基差）

时间轴

2、全球油脂：减产题材的接力

供需偏紧背景下，产量的故事仍占主导。

需求亮点集中在政策主导下的生柴消费。

疫情和经济恢复进程对需求的影响仍会反复。

库存的重建需要更长的周期。

核心油脂减产题材接力，产量波动影响市场神经。

全球油脂供需趋紧，格局导致需求故事仍有发挥空间

低库存水平，产量下调，价格重心上移。

中国油脂进口量大增，价格内外联动性提高。

3、豆油：低库存下期待需求的故事。

低库存支撑行情稳中偏强，产量和需求等待明朗信号。

需求的驱动力有限，上涨行情的延续依赖供应端故事。

生柴政策变量加剧市场波动，工业消费长诗在远方。

国内库存和贸易结构改变，市场流通环节调节功能脆弱。

中国大豆采购的地区依赖度仍有待均衡

美豆油孤岛效应，南美豆油升跌水明显分化，但不影响其领旗的地位。

国内豆油供应无忧，库存缓慢重建，交易更侧重需求端的变量。

中国豆油食用消费增长空间有限

豆油阶段性增库存，后期因压榨变量有分歧。

目前油粕比走势表明供需面豆油好于豆粕。

4、棕榈油：产量预期的证伪，疫情影响是双面剑。

不断测试产量下调幅度和价格上涨极限。

关税调整影响贸易心态和出口预期。

需求有韧性但驱动力弱，产地价格围绕销售和产量差异波动。

国内跟随外盘定价，围绕到港和供应缺口展开基差和价差交易。

马来产量预期下降，放缓低库存重建步伐。

价格结构体现现货供需偏紧的现状。

马来国内消费走弱，需求亮点更多体现在印尼levy政策对马来出口增加。

印度油脂消费能力下降，持续大量进口存疑。

棕榈油进口保持供需紧平衡。

低库存支持正套和基差偏强。

5、菜油：交易进口结构失衡和远期成本

进口大量到港推升近端库存。

价格高需求弱，去库存周期漫长。

近月出库压力和远月供应减少预期的冰火两重天。

加拿大菜籽减产题材并未尘埃落定。

菜油进口大幅增加，国内供应宽松。

菜油进口大增推升库存，供需错配下的基差走弱。

葵油同样诠释了供需错配下的去库存压力

6、展望：

新冠疫情对全球经济影响还将反复，油脂需求恢复仍面临诸多不确定性。

生柴需求更多依赖政策执行力，目前原油价格水平有助生柴政策的稳定。

多品种油脂减产共振导致全球油脂供应紧张，库存水平低重建需要更长的周期。

交易核心驱动在库存水平和重建预期，供需矛盾通过价差结构强力修复。

三季度国内油脂供应有保障，后期进口增加面临价格博弈的过程。

理性分清上涨是需求购买驱动还是减产题材的资金推动。

基差和月间差对现货交易的影响越来越大。

供需偏紧矛盾年内很难缓解，油脂走势振荡偏强，随时间推移带动次月价格重心上移。需求和低库存的故事市场基本已交易，创新高需要更多减产的故事。

内外结构、跨品种对冲：交易点、时间窗口错位（供应端）。

波动加大，机会和风险共存。

嘉宾讨论环节纪要

1、关于流动性拐点，关注哪些核心报告以及重要时间节点？

一方面从边际看，放水的速度不会再增加，边际拐点已经看到，加速度的流动性拐点已出现；另一方面从美债市场反应看，流动性收紧的时间节点可能比预期的要长，今年甚至明年上半年都看不到，绝对的流动性拐点很长。

2、未来原油行情的趋势怎么看？

过去三个月原油市场交易需求恢复速度比供应恢复的快，但这一逻辑已经充分交易了。目前的位置需要新的逻辑，暂时没有多头逻辑创新高，需求已经接近顶部的状态，未来几个月供需缺口会进一步收窄。现在的位置比较中性，上涨最快的时候已经过了，当前的价格不适合做多，但短期也难深跌，预期进入区间震荡位置，一定要多空方向选择会偏空些。

3、新年度全球油籽供需状况，目前的外盘走势和价格交易了多少预期？

目前大豆关键生长期还未结束，大豆按现有的状况评估单产51是上限，上升空间有限，定产还需要3-4周的时间，看天气的发展情况。加拿大油菜籽优良率创纪录的低，产量预测区间非常宽，市场预期1300-1900，分歧很大，影响市场最近的数据在于加拿大统计局月底的报告及USDA8月报告的调整情况。

大豆目前区间震荡，菜籽系列潜藏比较大的问题，相对比较看菜系是比较确定有故事的品种。国外盘面交易的比较充分，国内目前还在交易库存，未来可能有交易机会。

4、主产国生柴政策变化对油脂消费有何深远影响？

目前生柴方面，巴西体量较大，农业部可能低估了巴西的量，阿根廷有所减少，印尼执行力尚可，欧洲有增量的地方，去年多余的出口至中国的量预计可以消化掉，美国政策未定，讨论还会持续。但从中长期角度看，环保问题影响生柴，可能是未来5-10年需要面对的话题，产能扩张势不可挡。过去几年全球燃料油增量非常大，支撑粮价上升，目前趋势仍在延续，可能在长远方向上对价格产生影响，短期不确定性较大。

5、如何看待近期国内外棕榈油走势，哪些因素需要重点关注？展望一下下半年油脂形势变化和值得关注的交易机会。

近期棕榈油市场基于低库存、通胀预期情况下的高频数据交易，产量有一点问题就会向上，预期接下来出口有变差就会有回调。6月开始棕榈油产量持续不及预期，出口相对保持稳定。短期8-9月印度有强补库需求，在印度需求被证伪、人工未解决之前，棕榈油还会维持强势，甚至可能达到比较高的高度。暂关注9月下旬以后是否出现印度采购放缓，出口数据下滑，及东南亚疫情高峰过去外劳恢复等情况，考虑做品种间价差的对冲，在1月合约上考虑配置，以及棕榈油月间差极高价格的修复。

6、如何看待目前的大豆价格和中国订船进度？

目前库存预期背景下，美豆对应的合理估值在1200-1400美分，如果明显减产，价格可能会去到1600美分以上，目前看天气严重减产的概率比较小。近期cnf价格上涨主要是海运费成本推升，美豆fob并没有处于历史高位，美豆cnf短期下降空间有限。巴西大豆fob近期也从底部抬升，和美豆价差缩小，制约美豆贴水下跌空间。油厂商业买盘目前还是先买巴西豆，美豆新作销售进度很慢，后期美豆价格上可能会有卖压，但压力也不会太大。目前8月还需要100来万，9月200多万，10月商业买船基本没动。

7、目前市场还处在三季度豆粕需求与后期豆子买船不足的矛盾中，如何看待三季度的饲料和豆粕消费？后期的养殖利润会如何发展，对饲料原料之间的替代有什么影响呢？

养殖的基数在，饲料需求同比是增加的，表现不差，整体需求不用太担心，暂未出现趋势性下滑的风险。差在豆粕提货上，短期看不到高价原料在配方上的亮点，糙米小麦以及芽麦使用增加。饲料厂配方调整也是很快的，反替代需要性价比的出现，配方中谁便宜用谁，利润影响使用。此外需要考虑养殖厂和饲料厂的囤货能力是明显下降的。预计7-9月豆粕整体需求同比-7%，随着养殖利润稳定，体重趋稳、生猪存栏缓慢回升、后期新玉米上市、9月开始豆粕饲料需求环比有所恢复，四季度同比有望转正。

8、怎么看待油粕市场的交易机会？

当下背景下，美豆价格弹性非常强，任何风吹草动都可能带来价格的剧烈波动。12美元对于当下基本面是相对的底部，向上的空间有更多因素如天气，相关品种等决定。因此决定了豆粕单边趋势下线相对清晰有安全边际的交易，3400-3450以下的盘面豆粕安全边际较高，但需要强驱动，基差和月间差还是需要关注后期采购压榨的结构。油脂单边波动加剧，趋势上还是倾向于上涨，机会可能好于粕，月间和品种间的机会可能更值得关注。 

— THE END —

联系我们

官方网站：http://bestanalyst.cn

「对冲研投」

寻找属于你的alpha