供应扰动频出，焦炭正套策略值得参与吗？

 文  |曹颖 国投安信

编辑丨晓婷

审校  |  浦电路研究员

【策略概览】

中短期，焦炭需求尚可，供应存在政策扰动与主焦煤偏紧的影响，库存整体压力不大，焦炭现货价格回落空间并不大，盘面贴水幅度较大。而长期来看，粗钢压减预期仍存，可能于四季度或采暖季对焦炭需求产生不利的影响，且后续焦化的置换产能仍有部分落地产生新增供应，多近空远的正套逻辑基本成立。推荐以做多焦炭2109合约，做空焦炭2201合约的形式，绝对值逢低持有焦炭正套策略。

【策略主要逻辑】

一、政策扰动仍存，焦炭供应易降难增

近期焦炭供应端的政策传闻频出，主要为山东省5-6月连发《关于进一步开展“两高”项目梳理排查的通知》、《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》、《关于做好焦炭产量控制工作的紧急通知》及《关于2021年全省焦化产能和产量压减工作方案的汇报》等文件。虽然文件频发，但主要为此前山东省“以钢定焦”及“以煤定产”一系列政策的延续，都是为了降低煤炭消费，实现山东省发展转型的政策组合拳。

一系列文件中，对于焦化行业来说最核心的要求，在于将全省焦炭产能和产量控制在3200万吨左右，以及焦化企业产能认定方面，“对违规项目，钢焦联动的按建成装置产能的75%予以认定，非钢焦联动的按建成装置产能的65%予以认定”。按照2021年最新政策文件的细项要求，山东省2021年焦炭产量需要压降至3204万吨，焦炭产能需要压降至3308万吨。目前根据官方数据，山东省焦炭产能仍有4600万吨；根据我的钢铁统计，山东省在产的焦炭产能在4300万吨左右，由此可见山东省焦炭产能压减工作今年仍有待完成。

至于市场都比较关注的焦炭产量方面，根据统计局数据，山东省2020年的焦炭产量合计3162.6万吨，已经达到了产量压降的政策目标。2021年截至4月山东省共生产了1114.2万吨焦炭，累计同比甚至减少了132万吨焦炭产量。单纯从统计局整体统计的口径来看，如果能够延续当前的供应状态，今年山东省焦炭产量应该也能够完成产量压降目标。

但实际上据我们了解，山东省在产焦化企业的产能利用率水平并不算低，当前的在产焦化日产量约10万吨左右，要想达到8.77万吨的平均目标日产水平仍有距离。而且从个体企业的角度来说，有多达3720万吨的焦化产能被划入违规类别，全年需要按照原核定产能的65-75%的比例限产；在此基础上，再按照是否钢焦联动项目按照95%或100%组织生产。如果严格执行以上要求的话，不少上半年基本满产的焦化企业下半年就可能面临50%以上的限产幅度。

当然了，最终该政策对全国焦炭日产的影响程度还将由实际的执行效果决定，据我们了解目前山东省的焦化企业还未开始出现实际限产动作。但由于党的100周年庆活动即将到来，较严格的执行仍是有可能的，部分焦化企业已经有所预期与准备。此外，据市场传闻，河北某家钢铁及焦化企业也因在线监测数据造假被降级处罚，因此各主产省仍存在环保、能耗等多方面的政策影响，这也是为什么焦化毛利高至800元/吨以上，整体焦炭供应也未能回到去年高位水平的主要原因。

二、主焦煤资源紧张，影响焦化提产效率

主焦煤是生产焦炭的骨架煤，有结焦性好、产品热强度好的优秀特征。越是优质的焦炭产品，原料煤的配比中主焦煤的添加比例一般都越高。因此随着我国高炉逐渐大型化之后，优质焦炭的需求日益增加，优质主焦煤的需求也随之攀升。而在此前的报告中我们反复论述过，我国优质主焦煤的主要来源即国产和进口自澳大利亚和蒙古。由于完全停止澳煤的进口，再叠加蒙古国疫情控制不力，近年来我国优质主焦煤处于明显的供应紧张状态。

从下图整体的炼焦煤库存变化也可以看出，除了港口进口焦煤库存增长以外，其他部位的炼焦煤库存都一直处于去库状态。而港口的进口焦煤库存，除了落地后一直未通关的澳洲进口主焦煤外，大部分都是配焦煤种，对于主焦煤的供应紧张起不到明显缓解作用。

受优质主焦煤资源紧张的掣肘，优质焦炭产品的供应也较难提量，焦化企业的提产效率也会受到不同程度的影响，而主焦煤供应紧张的态势短期是难以得到解决的。所以总结来看，虽然高利润刺激下焦化企业自身的生产积极性颇高，但受到政策限制与主焦煤紧张的影响，焦炭阶段性供应易降难增。

三、淡季钢厂微利，高炉政策也存疑

南方即将进入梅雨季节，建筑钢材进入传统的需求淡季，钢材价格持续回落后，目前全行业利润已经得到了快速压缩。据我们估算，成本控制较好、销售占优的螺纹钢生产利润也仅为200元/吨左右，也不乏有螺纹钢企业生产利润已经达到盈亏边缘甚至是小幅亏损。所以在淡季需求疲软、生产微利的格局下，建筑钢材厂商的生产积极性有所减弱。相对而言，板材的生产利润要好得多，能够达到500元/吨左右，暂无减产动力。

但从政策的保供导向来看，整体高炉生产并未因建筑钢材微利而出现明显减产现象，反而因为局部区域限产稍有放松而开工小幅反弹。当然后续的开工变化还有待跟踪，淡季持续销售不畅是否会引发铁水的较大幅度减产，或者是粗钢压减的政策预期突然落地执行，这都将改变当下焦炭供需两旺的格局。

四、下游稍有累库，整体库存压力不明显

近期随着焦化企业的环比提产，下游钢厂的焦炭到货情况有明显好转，这也是钢厂提降首轮的底气之所在。据我的钢铁统计，110家样本钢厂的焦炭库存可用天数自5月下旬的12.9抬升至当前的13.48天，但整体仍处于中性稍有偏低的库存状态。一旦焦化企业因政策扰动而限产，山东省及周边钢企的焦炭库存会再次回到较危险的低位，补库诉求仍盛。

此前累库压力较大的为港口环节，但经历了山东地区钢厂从日照港口补了一些库存，及一些出口和南方钢厂采购后，港口焦炭库存已经回到了偏低位水平。焦化厂因产品的不同，而稍有累库。整体来看，焦炭的库存压力并不显著，一旦供应出现扰动，供应偏紧的状态会再次出现。

五、策略及安全边际评估

综合以上的供需分析，焦炭市场中短期来看需求尚可，供应存在政策扰动与主焦煤偏紧的影响，库存整体压力不大，焦炭现货价格虽然在回落但预计空间并不大。而长期来看，粗钢压减预期仍存，可能于四季度或采暖季对焦炭需求产生不利的影响，且后续焦化的置换产能仍有部分落地产生新增供应，因此焦炭的供需格局远期仍有值得担忧的地方。多近空远的正套逻辑基本成立。

当前现货跌完首轮120元/吨后，按照山西产准一级焦汽运至日照港的交割成本来看，焦炭2109合约当前2624元/吨左右的价格贴水仓单成本超过300元/吨。因此单纯从基差收敛的角度来看，持有焦炭9-1正套策略也具有一定的安全边际。实际操作上，按照1：1的比例做多焦炭2109合约和做空焦炭2201合约即可。

此外还需注意，焦炭2201合约是修改过交割标的的新合约，主要是将盘面焦炭由原先的5%水分直接改为干基计价，而将此前的焦末比重从5%放松至7%，按照2600元/吨的价格估算，会带来盘面焦炭交割标的约80元/吨左右的上移在，这是不利于焦炭正套策略的。但考虑到当前焦炭期现货价格都属于高位，多近空远的逻辑又成立，因此价差扩大的驱动大概率是强于交割成本支撑的。