专题报告 | 黄金：样样都会，全都不精

 文  |  宏观组  混沌天成研究

编辑丨小华

审校  |  浦电路研究员

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 黄金抗通胀？

比较下各类资产经过通胀调整后的价格可以发现，要比波动率的话，看多通胀不如直接做多油和铜代表的商品本身，波动率明显要小黄金很多；要比趋势性和长期配置价值的话，美股笑而不语。

这个通胀调整后的数据有意思的是，黄金的三次顶部位置都基本在同一区间，似乎冥冥之中有些定数，这个位置对于黄金应该是有什么特别的意义。

或许是得等到下次美元信用危机的时候，黄金才能突破这个顶。

2

黄金对冲货币超发？

黄金作为被大众接受了数千年的超主权货币，理论上就应该起到对冲货币超发的效果，但是这轮行情中，黄金和主要经济体的M1、M2发行量背离明显，尤其是跟M1的比较；这个现象，要么是黄金的基本面发生了变化，要么是黄金价格被低估了。

如果是基本面产生了变化，那嫌疑比较大的就是币了，去年以来，币明显对于美元流动性的对冲效果要好很多，除了最近因为政策监管的问题被砸下来外，过去一年币的行情走势基本都可以和美元流动性的节奏相拟合，所以数字黄金抢了黄金的风头这个说法，不是空穴来风。

3

黄金能避险？

盛世买古董，乱世买黄金，也是一个深入人心的观点，然而看下过去几十年来黄金在主要战争前后的走势发现，基本上是战前易涨，战后易跌，对全球经济没啥大冲击的战事，基本是怎么上去怎么下来。

4

黄金与美元指数负相关？

美元指数是美元相对于一揽子货币的强弱的指数，其中欧洲地区的货币权重占了70%以上，因此直接把美元指数当成是欧元其实也问题不大，这就导致美元指数跟黄金经常同向，比如18年底到19年，美国经济下行，但是欧洲更烂，所以美元指数跟着黄金一起涨。

5

总结：黄金的尴尬

用大家经常拿来说的实际利率去分析黄金的话，可以发现如果押注美国经济下行，联储要宽松，这个时候多美债最好，因为这种情况通胀预期一般也是下降的。

押注美国经济增长，联储会收紧，那空美债最好，这个时候一般是名义利率和通胀预期一起涨；押注大通胀，那直接多油或铜或者商品指数就完了；押注流动性极度宽松，从去年的经验看，那多数字资产可能会更好。

多黄金最好的环境是滞胀，通胀预期上行，名义利率还在往下走，比如像过去两个月那样，但回测历史来看，这种滞胀环境其实非常少，因为美债的定价体系里面是包含了通胀预期的，两者大多数情况下都是同向波动。所以说，黄金样样都会，样样又都不精，在大部分场景下都不是最好的表达观点的资产。

我们常说的反应实际利率的TIPS是1997年才首次推出，一开始的时候市场规模很小，溢价很高，形成的所谓实际利率跟黄金相关度很低，到了2008年金融危机过后，TIPS的市场规模逐渐起来，才开始逐渐成为市场上黄金研究者信奉的指标。截至2021年5月，TIPS未偿债券名义总额总计1.58万亿美元，其规模相当于美国财政部发行的所有可流通债券的8%左右。

这个分析框架，有点像是事后观察总结归纳形成的认知，然后在市场参与者的交易中得到了加强。

而黄金作为一个被大众普遍接受，且沿袭了上千年的超主权货币，理论上就应该起到对冲货币超发的效果，沦为用实际利率这种类债券的定价框架，还是有一点尴尬，啥时候能脱离这个框架上涨，可能才是真正打开上行空间的时候。

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