嘉盛2021年中期市场展望会：超级大宗商品周期还是进行时吗？

 文  |  嘉盛集团

编辑丨小华

审校  |  浦电路研究员

2020年见证了新冠疫情和流动性狂潮下的万物牛市。2021年疫苗开始逐步普及，在经济重启预期下，商品牛市取代了美股牛市成为市场的头号焦点。但印度疫情的暴发和发展中国家疫苗普及速度缓慢又令复苏前景充满变数。与此同时，政策刺激退出的时间点似乎越来越近。

2021年下半年，究竟全球经济和货币政策将如何变化？美股牛市能否延续？超级商品周期又会如何演绎？全球碳中和大趋势下有何投资机遇？弱美元和强人民币的态势会否出现逆转？

6月2日，针对上述五大主题，嘉盛集团在北京举办了“嘉盛2021年中期市场展望会”，嘉盛全球研究主管Matthew Weller和嘉盛资深分析师Tony Sycamore与12家中国主流媒体分享了对2021年下半年的市场展望，包括CGTN、金融时报、中国日报、证券时报、中国证券报、经济日报、经济观察报、财新全球、第一财经、21世纪经济报道、财联社、华尔街见闻，同时也包括两家活跃在中国的外媒，分别为彭博新闻社（Bloomberg）和巴伦中国（Barron's China）。

疫情对经济的干扰或持续到三季度

Tony Sycamore对于全球疫情和经济形式进行了分析。

在他看来，在各国央行迅速干预及政府大规模财政刺激计划的帮助下，2020年避免了2008年的经济崩盘。得益于疫苗接种的铺开，经济复苏的速度比预期中更快。

中国的复苏步伐令人难以置信，2021年一季度GDP增速为7%， 预计2021年增速约为10%，并将于2022年“放缓”至5.5%-6.0%；预计2021年美国GDP增长7%，这将创下1984年以来最强劲的年度增幅。但经济复苏仍面临挑战。

印度现在面临的疫情状况仍非常严峻，所幸现在每日新增的数量从此前的30万例下降到25万例左右，这是一个很积极的标志，因为日增病例和死亡率都已达到峰值，意味着最糟糕的阶段已经过去。

随着很多国家广泛的推出疫苗接种，危机会得到缓解，而且各个国家在管理疫情方面比以前做的更好，所以对经济的干扰也会减少。

此外，印度央行也继续保持宽松立场并且扩表，这能缓解疫情对经济的影响，估计今年9月时，印度的疫情和经济可能逐渐走向正常化，原因是原来受抑制的需求得到释放，疫苗接种继续推进，加之全球强劲增长，预计经济在9月以后会逐步恢复正常。

我们要关注疫情有可能还会再次加速，虽然死亡率和新发病例都在减少，但是疫情对经济的干扰可能会延续到今年的三季度。

料美联储12月或明年1月开始缩表

Tony Sycamore也展望了美联储货币政策的走向。

目前，美国每日新增病例已跌至2万人以下，死亡率更是大幅下降，完全免疫的人口比例已达41%，接种至少一针的人口比例达51%。同时，无论是CPI还是美联储青睐通胀指标核心PCE（价格消费指数）都创下新高，市场开始担心这或加速美联储缩表的节奏。

人们普遍预期通胀会卷土重来，只不过在到底通胀是暂时还是永久的这个问题上，各界的看法不一。很多央行（包括美联储在内）以及经济学家都认为通胀将是暂时的，主要是因为需求的快速回升以及供给瓶颈；但另一方观点认为，大宗商品、消费品和劳动力市场短缺可能会导致通胀卷土重来，而且会持续下去，因为开采新矿或种植农作物需要一定的时间，所以有些通胀效益可能是暂时的，但另外一些可能是永久的。

下图显示了全球通胀从2000年一直到现在的状况，可以看到核心通胀和剔除能源之外的通胀现在都呈现快速上升的趋势。

 

在4月的会议纪要中，一些令人意外之处在于，美联储部分委员指出，可能在未来某个时候开始讨论缩减资产购买的幅度。与此形成鲜明对比的是，美联储主席鲍威尔近期说过，美联储根本没有考虑过缩表。

但实际上缩表也有一个过程，因为美联储从2013年的缩表恐慌（taper tantrum）中吸取了教训，所以这次不会是突然的缩表行动。现在市场的注意力都集中在8月下旬的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，就业数据仍是呈上升趋势，所以缩表预计美联储会在今年12月或明年1月开始缩表。

超级大宗商品周期进行时

Tony Sycamore针对大宗商品的未来走势进行了展望，主要聚焦几大热门品种——铁矿石、铜、铁矿石。

1

铁矿石

世界对铁矿石和钢铁生产的需求正快速上升，中国60%的铁矿石是来自澳大利亚，同时中国消耗的铁矿石是澳大利亚和巴西铁矿石总产量的97%。

除了中国，现在在各国经济重启后，其他那些推出了刺激计划的国家的这类需求也在攀升，铁矿石目前其实是供不应求的状态，所以很多国家转向其他国家寻找资源，包括加拿大和乌克兰。

有些人认为目前价格飙升是因为投机行动所致，但下图也显示，从2005年到现在，基本这一需求量是保持“趋势增长”的水平，基本上每年10亿吨。

下图显示的是钢铁产量。如果说铁矿石的价格上升是由于投机所致，那么中国的钢铁产量应该是下降的，但实际上4月中国的钢铁产量还达到了历史高点，所以应该说价格上涨还是由于供需失衡所致。

我们看到现在中国在打压铁矿石价格方面的努力起到了一定作用。在5月初上涨20%后，铁矿石5月下旬开始价格就不断回落，螺纹钢的价格下跌超10%。另外，中国的本土生产商也在努力提高产量，但因为中国的铁矿石很难开采，品位低且耗能高，需要用非常高温的高炉才能冶炼，所以在这方面还有一定困难。中国可能也在考虑降低需求的措施，一方面可能会考虑禁止钢铁出口（5月中国宣布取消钢铁出口退税），从而增加对国内市场供应，以此来降低价格、减轻通胀压力，从而减少需求。

另一方面，中国房地产市场的降温举措可能也会减少钢铁需求。下图显示，最近几个月来中国的信贷冲动已转为负面，这可能会抑制需求。

此外，中国的废钢数量约只占中国钢产量的20%，而美国是50%，欧盟为70%，俄罗斯约为55%，所以中国需要向加工业进行投资，主要是电弧炉而非高炉。同时，中国可以进口一部分废料并进行分类，这样做都需要时间，但这是减少中国对澳大利亚和巴西铁矿石依赖的一种有效途径。如上所述，中国进口铁矿石的规模每年达10亿吨，但如果中国可以将废钢的数量提高到钢铁产量的50%，则可以每年减少1亿吨的铁矿石需求。

另外要降低铁矿石价格，可以寻找更多的供应商，现在中国已在新几内亚的西芒杜铁矿（Simandou）做出努力，估计在未来十年的后半段，这个铁矿将进入运营，其品质非常高，但问题是它离港口比较远，需要修一条650公里的铁路线把它送到港口，而且因为水不太深，所以又需在海湾建10-15公里的传送带，这样才能把铁矿石运到船上。

为了压制价格飙升，中国的商品期货交易所也做出了努力，大连商品交易所5月11日宣布将标准品铁品位由62%下调至61%，近期可能会继续下调到56%，意味着可以从其他的生产国获得一定的铁矿石的来源，比如乌克兰，虽然那里的铁矿品质差一些，但价格也更低。

2

铜

铜价在过去12个月涨幅惊人，伦铜涨幅超120%，美铜则约为80%，原因是需求大大超出了供给。“绿色革命”也导致铜的需求量大幅度上升，因为电动车要消耗的铜是传统内燃机的3倍。

同时，智利内部的问题也导致铜价飙升。此前智提出新的权利金制度法案，企业纳税税率最高将达44%。此外，法案内容还将包括按铜价波动进行浮动征税，每磅2美元至2.50美元之间的铜价（美铜）所产生的销售征收15%的边际税率，对高于4美元的铜收取75%的边际税率。这意味着新法案下智利矿业税率或将超70%，远高于其他主要矿产国。智利贡献了全球30%的铜产量，如果提案通过，影响不容小觑，这或打击铜矿开采需求。

在智利展业的矿业公司和智利政府之间签署了一些税收稳定协议，这些条款规定——矿业税将冻结15年，以保护公司不受任何税率提高、税基扩大或税法修订的影响等。但超过50%的外资铜矿与智利政府签订的税收稳定协议将于2023年到期。

在多重因素作用下，就中长期来看，铜价很有可能会翻番，即美铜触及10美元/盎司，伦铜或会从10000美元/吨上升到20000美元/吨，这是一个结构性的供需失衡。

3

原油

6月，交通、制造业和建筑业的活动都出现了季节性的攀升，尤其是在欧洲的北部地区。油价受欧洲经济重启的驱动，截至6月2日，WTI原油近月合约盘中突破68美元/桶,创2018年10月以来新高,布伦特原油则站上了70美元重要心理关口。

其实原油存在结构性的供给不足——美国页岩油的最好的日子已经过去了，此次油价上涨的过程中供给却没跟上，OPEC也没有新增供给。在过去的12个月，油价从负14美元一路上涨，但存货量在持续下降。

随着全球经济逐步恢复正常，一旦出行限制放开，原油价格还会继续攀升。随着夏季出行高峰将至，不排除油价会出现一波短期的攀升，油价可能会上涨到80美元，甚至到90美元。

尽管上行趋势明晰，但仍有一些不确定因素引发市场关注。例如，OPEC大幅增长的可能性，以及伊朗石油产量可能上升的前景会否限制油价的上行空间。

OPEC+仍有大量闲置产能，理论上这相当于每天近600万桶，约占全球供应量的6%。这样规模的闲置产能仍高于2008年金融危机时期。而这部分闲置产能如果开启，将能快速供应。但目前OPEC+表示出了不急不躁的态度，这是因为该联盟成立的诉求就是维持原油的价格，从而获得经济利益。目前两大威胁（伊朗、美国页岩油）都没有体现明显的增产信号。因此OPEC+并不想轻举妄动。

在本轮原油反弹过程中，美国页岩生产的活动恢复偏慢，页岩井的钻机数量仍远低于疫情暴发前的水平。这可能是因为美国生产活动复苏缓慢，需求的复苏明显快于生产。纾困金发放过度也导致就业供给短缺，制约了页岩的复产。

也有观点认为，美国页岩油厂商对远期的原油价格仍比较悲观。2014年之后是产业的困难时期，经历过这么多轮原油的起伏,页岩油厂商也意识到行业的暴利已成过去式。因此在增产的决策上也愈发谨慎。从页岩油公司的资本开支可以看出，尽管原油价格反弹，但仍维持在2020年行业低谷期的规模。

经济中周期下美股仍处于牛市形态

Matthew Weller则就美股牛市的可持续性发表了看法。

很多人说现在的美股非常贵，从市盈率来看，现在超过了35倍，这几乎是一百年来最高的，除2000年的科网泡沫时期之外。很多人对如此高的市盈率的合理性表示质疑。

其实美股存在一些支撑因素。一方面，各国推出的财政和货币刺激政策能给经济托底；另一方面现在经济增长仍比较强劲，且美国出现了前所未见的高储蓄率，目前很多的需求被抑制了，未来消费者可能会在经济重启下加速消费。因此，这个市盈率倍数也不是那么离谱。

我们现在处于经济强劲增长的阶段，这一般是中周期（mid cycle），这时一般跟实体经济更相关的股票会比较受益，所以能源、材料和工业股是现在表现最好的三个行业。一些必需消费品、公用事业公司和医疗保险等的表现会相对差强人意。

整体而言，这个牛市还会继续一段时间。从技术形态来看，标普500指数和纳斯达克100指数现在都处于中长期偏牛市的状况，因为标普和纳指分别在50天均线和200天均线上方附近出现盘整，意味着未来的前景仍然健康。4042点仍是标普500指数的强劲支撑。  

今年以来，价值股大幅跑赢增长股，价值股的长期表现现在看起来可能是处于过去一个世纪以来最好的时候。下图中蓝色区域是价值股跑赢成长股的阶段，通常这个时间会持续10年、15年或20年；红色部分显示的是成长股跑赢价值股的阶段，现在红色区域已经持续了15年。所以从长期来讲，这可能是一个转折点。

通胀情况对于上述判断至关重要，各界都在思索通胀上升会对股票有何影响。下图显示，除了能源之外的通胀在5月达到了4.2%，这已是2007年以来的最高值，而且是90年代以来都未曾出现过的幅度。

上游成本的飙升对于企业的影响不同。例如，上游企业景气度会大幅提升，而对于中下游企业，对于生产的产品是不可替代的企业，它们可以把通胀因素转嫁给消费者，从而能保持盈利，否则企业利润就会受到挤压。此外，在这一背景下，价值股和成长股的表现也将分化，因为价值股当期利润是更有价值的，远期利润就会少一些；而成长股正好相反，主要看未来的利润。所以随着利率、通胀上升或流动性收紧，成长股未来的盈利可能会受到影响。

碳中和下的投资机遇

Matthew Weller和Tony Sycamore也分别介绍了碳中和下的投资机遇。

电动汽车无疑是“绿色革命”下最受关注的产物，投资者显然对它们充满热情，但当前相关股票估值高企，而且是以未来多年指数级增长和市场份额上升作为基础进行折现的结果——特斯拉的EV/Revenue（企业价值收益比）为15.3 ，第一季度销量为18.48万辆；蔚来汽车(NIO) 的企业价值收益比为14.8，第一季度销量为26000辆；理想汽车(LI) 的企业价值收益比为9.4，第一季度销量为12579辆。高估值能否持续就要看这种未来的预期会否持续兑现。

最大的风险来自老牌汽车制造商，它们将通过其卓越的基础设施和分销网络抢占市场份额。而且相比起造车新势力普遍超10倍的企业价值收益比，老牌的汽车制造商估值更低、产量更高——福特的企业价值收益比是1.4，产量约50万辆；通用汽车的企业价值收益比是1.5，产量约64万辆，且市场份额还在增加。可见传统车企也可以后来居上，所以造车新势力在电动汽车方面的首发优势可能很难保持。正如大众汽车首席执行官的所说——“我们尚未考虑与特斯拉合作，我们会按着自己的步调前行。我们希望先行追赶，然后反超，我们需要自己的软件和技术。

就上述三大“造车新势力”的股票技术面而言，现在的交易水平都低于50天均线，而且从年初至今股价都在下行，尤其考虑到未来通胀和利率上升，它们受到的影响就更加负面。在三者之中，特斯拉是技术面表现最强劲，它仍位于200天均线之上。如果造车新势力能维持在50天和200天均线以上，交易员才可能会转为持有比较看好的态度。

就碳中和的技术而言，碳捕获和碳封存是核心。一些比较小型的初创企业正在发力，前景喜人。有两家公司值得一提，一家是加拿大的Carbon Engineering，Shopify已成为其客户，同时这家公司还把这一技术授给石油公司，通过把二氧化碳注入到油井中，可提高石油的回收率；另一家公司是欧洲的ClimeWorks，投资方是微软，该公司的技术是通过注入天然气到油田里来提升产量，所以这两家公司是比较好的投资目标。

此外，未来电池回收市场也有巨大的潜力，相关公司就是Redwood Materials，是由特斯拉原首席技术官所创立，主要回收制造锂电池所需的大多数原材料，以用于新电池制造，通过降低电动车的价格来进一步加速推进电动车革命，它的投资方包括了比尔盖茨和亚马逊。

人民币仍有望维持升势   

Tony Sycamore最后就外汇市场进行了分析。

目前，“美国例外主义”（US Exceptionalism）的论调开始受到越来越多投资者的质疑，从5月中旬发布的3月份资本净流入数据可以看出，国际投资者对美股的需求正在大幅度下降，自去年10月以来，欧洲股市是跑赢美股。下图为标普500和欧洲Stoxx50指数的比较，红点是10月时达到的最高点，之后出现了下行，而现在仍在继续。

另一方面，随着世界其他地区的疫苗接种正在追赶美国，这也意味着其他国家在新冠病毒的免疫方面也将逐步追赶美国，不久经济就可以重新开放。上图还显示，现在美债收益率不再领涨全球，欧债收益率正在上升。今年直到3月底，美债收益率还是全球最高的，但二季度开始出现下滑。这也是为何欧元对美元已达到1.22的原因。

人民币对美元的走势备受关注。下图是从2013年以来美元/人民币的每月表现。其实中国方面并非希望刻意逆转近期人民币对美元走强的趋势，“基于市场供给”是决定汇率的主要逻辑，美元指数的走势将成为关键。就当前而言，考虑到要开展双边贸易谈判，把汇率保持在6.2-6.25的水平并降低人民币升值的速度可能是更理想的。

未来两到三个月，美元/人民币可能会再次测试2018年的低点6.24。未来几周，美元/人民币在6.35左右仍将获得较大支撑。

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