特别专题|白糖：多空分歧的和解——9-1价差的走扩

郑糖在上周经历了暴跌之后，市场恐高的心理凸显，市场多空分歧加剧。对于多头来说，即使近月基本面仍然偏强，但在政策性利空可能随时爆发的背景下，单边做多处于历史高位的白糖缺乏性价比；对于空头来说，即使用均值回归和原糖的回调作为依据做空白糖，仍面临消费旺季下内外价差修复带来的价格反弹风险；因此做多确定性强的07和09，空配供需情况存有不确定的远月成为近期策略的首选，与之相对的是近期9-1价差的再度走扩，多空分歧在9-1价差上达成和解。

现货和近月的确定性：国内的超预期去库速度，轮储糖或难以在近月形成有效的新增供应

5月全国产销数据出奇的好。根据中糖协的数据，截至2023年5月底，食糖生产已全部结束，本制糖期全国共生产食糖897万吨，比上个制糖期减少59万吨；全国累计销售食糖625万吨，同比增加88万吨；累计销糖率69.7%，同比加快13.3个百分点；工业库存272万吨，同比减少143万吨；5月单月销量110万吨，同比增加16.39万吨，远超市场预期。

数据比市场感知的要好，或说明在高糖价的抑制下，终端的采购意愿不是非常的强，库存主要集中在贸易商手中，按照以往的情况，一旦出现重大利空导致期货价格回调，或引发基差贸易商抛储，出现“到处都是糖”的现象，这也是多头最担心的因素之一；但是略和往年不一样的是，今年减产幅度明显，进口又确实面临进不来的尴尬局面，国内又即将进入消费旺季，因此至少本榨季对应的07和09合约国内供应仍然紧张，现货端挺价意愿强烈，基差仍维持偏强的走势。

轮储糖一直都是隐藏的风险，每次糖价触及7000元/吨，各种消息便会集中涌出，但是初步估算，按照目前了解的轮储糖加工费和出糖率要求，加工利润相对微薄，若继续维持当前的情况，想要刺激轮储糖在短时间大量集中供应市场或比较困难，所以现货、07和09供应紧张的确定性相对偏强。

远月的不确定性：海外回调的恐慌和新季产量的未知

原糖定价的关注焦点主要集中在巴西的生产进度和出口节奏上；目前巴西天气情况良好+制糖比处于高位，巴西有望继续维持偏快的生产进度，6月上半月仅有小雨对生产进度影响有限；因此因此5月下半月和6月上半月的糖产量预计仍将处于高位水平，原糖有继续回调的风险。此外需求的疲软也成为原糖进一步回调的风险之一。

高糖价对全球需求产生一定限制。我国作为全球最大的买家之一，内外盘不匹配的涨幅导致进口利润深度倒挂，进口意愿偏低，目前跟踪到的我国5月巴西买船仅有两船，预计6月中下旬到港，共计10.6万吨；其次，国内储备的投放或也将降低第三季度加工糖对于进口加工的需求，近两年数据显示，6-9月我国占巴西总出口的比例在2-3成左右，我国进口需求的减弱也将缓解巴西堵港的压力；机构也下调我国进口量预估，其中普氏将我国22/23年下半年的进口需求下调120万吨至245万吨。

巴西供应的增加以及高糖价对需求的抑制，第二和第三季度的贸易流紧张的程度或将得到缓解，意味着原糖有进一步回调的可能性；但是中长期仍需谨慎下个榨季供应端的故事。

对于我国的影响则是,每年的产需缺口客观存在，迟早还是需要通过进口来弥补缺口；而近月在进口利润严重倒挂的背景下，供应很难从进口糖上面得到补充，那么进口压力预计后置，即潜在的供应压力往相对远月的01合约上。

保护近月头寸的短择：被不确定性狙击的01，有被低估的可能性

近期在内外盘双双回调的过程中，内外最大的不一致是，外盘远月相对抗跌，而内盘近月相对抗跌，原因或是外盘已经开始计价厄尔尼诺对于新季产量的风险，但是内盘依然没有交易下个榨季的话题，从目前来看，尽管前文提到，进口压力预计后置，但是用原糖10合约计算进口成本，配额外成本依然在7600元/吨以上，下一年度仍没有进口套利的空间，另外我国新一季产量暂时没有看到大幅修复的迹象，配合原糖仍处于高位，那么01的估值或有重新定义的需要；持续关注第三季度巴西的生产情况以及政策落地的情况和政策干预情况。

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