铜市周度观察|预期积极，铜市场迎来一轮牛市？

摘要：

年后下游订单可能不差，这也给了市场更为乐观的理由。目前的基本面风险在于累库的幅度，但是这目前是季节性累库，所有工业品都客观存在这一现象，而且今年的提前累库也与第一波感染潮有关系，那么如果感染潮结束、订单回落，后续去库的斜率可能也会比较陡峭，因此除非累库的幅度非常超预期，否则这并不会成为阻碍资金做多铜价的理由，所以整体来看铜价依然处于上升通道当中。

01 上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价表现强劲，突破4美元/磅关口。上周市场情绪仍然较为积极，海外主要还是预期联储加息已经进入尾声，美国CPI进一步回落，通胀与核心通胀均环比回落，市场对于通胀担忧进一步缓和，而劳动力市场的数据也表明整体依然强劲，而软着陆的几率也在增加。

同时海外铜精矿在供应端的扰动也并没有结束，第一量子在巴拿马的铜矿仍然处于停产的状态当中，并且与当地政府的纠纷看起来愈陷愈深，并没有短期可以得到解决的曙光，而海外精炼铜显性库存也处于低位水平，因此无论是宏观层面的情绪，还是供应端的扰动，以及库存的情况，目前看来整体依然偏多。而虽然海外央行保持着鹰派的态度，但是市场仍然不相信央行会真的把利率提高到很高的位置并且维持较长时间，市场认为央行会尽量在通胀回落的同时避免真正的衰退。

图. COMEX铜价走势

资料来源：Wind

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端维持相对平坦的结构，并没有太明显的变化。目前北美库存依旧没有明显累库，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，然而可以发现虽然库存一直很低，但是价格曲线并没有再出现较为陡峭的back结构，背后的原因可能有二：

一方面美国的一些跟有色需求关系密切的宏观和中观数据已经明显走弱，可能存在隐性库存，因此没有人愿意去挤back，另一方面，其它市场的价差结构最近也回归Contango结构，如果北美地区的现货维持较高的升水，可能会吸引其它地区的精炼铜流入，因此整个COMEX铜的价差结构也较为平坦，我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

02 上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价强势上涨，突破69000元/吨，一度逼近70000元/吨关口。中国从疫情后复苏的预期推动着铜价的上行。目前从一些高频的中观数据来看，第一波感染潮之后，经济活动已经见到明显修复，去年12月作为经济底部的特征愈发明显，年后经济活动可能全面提速。从一些草根调研来看，年后下游订单也确实不差，这也给了市场更为乐观的理由。目前的基本面风险在于累库的幅度，但是这目前是季节性累库，所有工业品都客观存在这一现象，而且今年的提前累库也与第一波感染潮有关系，那么如果感染潮结束、订单回落，后续去库的斜率可能也会比较陡峭，因此除非累库的幅度非常超预期，否则这并不会成为阻碍资金做多铜价的理由，所以整体来看铜价依然处于上升通道当中。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，现货在平水上下波动，价差结构近端已经呈现小幅Contango的特征。目前国内精炼铜社会库存开始有所累库，这是春节前正常的季节性累库。但正如我们此前指出，可能短期内还是会看到现货走向贴水、价差结构走向contango结构。毕竟此前市场对弱现实已经有过几次交易，目前来看这是一个逐渐兑现的过程，无论是社会库存还是保税区库存都开始出现累积，并且这种累积可能至少还将持续到春节后的三周或四周的时间，因此我们认为基差和月差仍然需要进一步对潜在的累库进行定价，尤其是目前仅仅累库一周左右的时间，还并看不错累库的幅度是季节性偏强或者偏弱，如果出现超季节性累库，那么月差可能需要等待更长的时间。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

03 国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡回落，但是这背后更多是因为美元贬值和人民币升值的因素所导致，这与我们近期指出的反弹逻辑变弱相吻合，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要接下来需求逐渐环比走弱，进入季节性淡季，目前已经开始累库，并且保税区库存也有所累积，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

04 宏观、供需和持仓分析

宏观海外方面，美国公布12月最新通胀数据。其中CPI同比上升6.5%，环比下跌0.1%；核心CPI同比上升5.7%，环比上升0.3%，均符合市场预期。

12月CPI与核心CPI走势同时下行，一方面是前期高基数逐渐开始发挥作用；另一方面则是能源通胀有较大幅度的放缓。而核心商品通胀12月继续环比负增，反映了美联储的货币紧缩效果逐渐显现以及全球供应链的改善。但12月核心服务通胀仍然保持坚挺，我们维持对后续通胀谨慎乐观的态度。

具体而言，能源项同比上升7.3%；环比下降4.5%，环比增速较11月份下降2.9个百分点；食品方面，12月份食品项同比上升10.4%，较11月份下降0.2个百分点，连续4个月下降；核心通胀方面，12月核心商品和核心服务通胀环比增速均有所提升，其中核心商品通胀环比增速下降幅度收窄，以住房项为主要构成的服务通胀环比增速再度提升，显示当前美国核心服务通胀仍有相当强的韧性，且整体保持坚挺。

图.美国CPI季调同比

资料来源：Wind

较强的劳动力市场、下行的工资增速以及不断走低的通胀水平，美联储2月份或将加息25bp，但是目前加息的持续时间可能会超出预期。12月份美国新增非农就业22.3万人，劳动力市场仍然保持了一定的韧性。更能反映通胀潜在趋势的截尾平均CPI以及CPI中值两项指标已经连续3个月回落，显示当前美国通胀的趋势性回落仍在继续。

叠加当前民众的通胀预期随着能源价格的下降而持续走低，我们认为美联储继续保持较大幅度加息的必要性和动力进一步降低，2月份的FOMC会议上大概率加息25bp。但是，我们需要注意的是，当前美国通胀的绝对水平仍高，若美联储过早的转为降息，很有可能会引发通胀的再度反弹，因此其加息的持续时间可能会超出预期。

图. 美国核心CPI季调同比

资料来源：Wind

宏观国内方面，央行公布 2022 年 12 月金融数据。12 月份，人民币贷款增加 14000 亿元，同比多增 2700 亿元。初步统计，2022年 12 月社会融资规模增量为 13100 亿元，比 2021 年同期多 10582 亿元。12 月末社会融资规模存量为 334.21 万亿元，同比增长 9.6%。2022年 12 月末，M2 余额 266.43 万亿元,同比增长 11.8%，增速比 2022 年 11月末低 0.6 个百分点，比 2021 年同期高 2.8 个百分点。

图. 中国信贷脉冲

资料来源：Wind

信贷规模高于市场预期，信贷结构改善。总量上，2022 年 12 月的信贷规模较 11 月进一步修复。结构上，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由 11 月的 78.3%升至 99.8%，为今年以来的最高值，信贷结构明显改善。社融存量同比下行，企业债券融资拖累明显。社融存量同比自2022年 10 月以来连续下行，于 12 月下行至 10%下方。从拉动率的环比变化来看，主要的拖累项为企业债券和政府债券，前者受到了信用债取消发行的影响，2021 年 12 月单月取消发行规模为 1411 亿元，而 2022 年 12月取消发行的信用债规模达 2330 亿元，后者则与 2022 年整体财政发力前置下的政府债券发行集中于上半年相关。

M2-M1 的剪刀差走阔，显示资金活化动力不足。2022 年 12 月 M1 同比3.7%，较 11 月下行 0.9 个百分点；M2 同比 11.8%，较 11 月下行 0.6 个百分点；M2-M1 同比差值 8.1%，较 11 月上行 0.3 个百分点。M2-M1 的剪刀差走阔，表明企业的经营预期偏悲观，将资金活化的动力不足，且银行理财赎回潮的余温仍在，2022 年 12 月居民存款同比多增 10011 亿元。

图. 企业中长期贷款占比

数据来源：wind

从微观层面上看，干净铜精矿TC80.8-83.6美元/干吨，周均价82.3美元/干吨，较上周减少1.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2165-2275美元/干吨，周均价2218美元/干吨，较上周增加150美元/干吨。现货TC继续下行，现货市场的询报盘活跃度维持稳定，主流成交在80美元低位，主流成交2/3月份发运的货物。多数冶炼厂的原料尚充足，持续观望，但仍有个别炼厂补货，部分卖方继续下调可成交TC至70美元高位。需求端，炼厂维持稳定运营；供应端的干扰依旧存在，智利Ventanas港口自大火之后......

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