湖南黄金：金为盾锑为矛，光伏需求成为新成长极！——大鹏一日同风起，扶摇直上九万里！

逻辑：

光伏新逻辑——锑（作为光伏玻璃澄清剂的刚性需求，未来将出现严重的供不应求）
22年选股下沉，光伏板块里面各种卡脖子的环节都被大家所重视，石英坩埚，三氯氢硅等等，各个细分方向不断出现在大家的视野中，下一个卡脖子的环节会是什么？锑具备了非常高的可能性。

1.需求端，锑作为澄清剂里面绕不开的元素，无论是何种澄清剂配方（焦锑酸钠或者是三氧化锑等等），光伏玻璃使用的锑元素都是绕不开的，光伏玻璃制造过程中，焦锑酸钠一般需要添加混合料质量的0.2%-0.4%；假设2025年全球光伏装机量达到500gw，光伏对锑的需求量将达到4.7万吨。
锑的下游需求中55%来自阻燃材料，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%；随着光伏下游需求的爆发，光伏对锑的需求拉动有望到达30%以上的比例。经历过锂矿和稀土的演绎大家都知道，资源品一旦开始出现边际短缺，又没有替代品的时候，价格的爆发弹性是巨大的。
锑是光伏玻璃生产中必备元素，最重要的是玻璃的窑炉一旦开启不能停产，这种刚性需求下，远期可以展望，锑的价格弹性会很大。
2.锑的供给端格局也在发生变化
俄罗斯限制了锑的出口，美国却在进行锑收储，因为锑有很多军事用途。全球的锑矿产量在最近5年下降了3-5万吨。湖南黄金是我国国内拥有锑产能最大的公司，合计产能达到3万吨；
按照当前的价格来看，锑的毛利率已经超过了15亿。
3.锑在光伏玻璃环节的成本占比较低，只占光伏玻璃生产成本的5%，在光伏万亿产值里面占比更是微乎其微，下游对涨价的承受能力较强。和高纯石英一样，这个环节价格暴涨的消化能力是很强的。

目前焦锑酸钠行业已经出现了供需紧张的局面，上游矿产商对付款要求是极其严苛，面对下游光伏需求确定性爆发的局面下，价格的爆发一触即发。

湖南黄金：

公司从事金、锑、钨开采选冶，是全球锑金属龙头企业，锑资源产量占全球18%。公司现有自产金产能5吨，自产锑产能2万吨，21年初以来锑价持续上涨87%至8.1万元/吨，我们测算锑价每上涨1万元/吨带动归母净利增长1.3亿元，预计锑价上涨将为公司业绩带来高弹性。十四五期间公司目标黄金产量增至10吨，利润增长至10亿元，未来金矿产量增长以及锑价上升带动公司业绩增长。

根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，储采比仅18:1，中国储采比仅8:1，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至21年11万吨；需求端，锑广泛应用于阻燃剂（55%）、铅酸蓄电池（15%）等，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，预计光伏玻璃用锑量将由2021年1.5万吨增长至2025年4.9万吨，需求占比由11%增长至27%。预计全球锑供需开始转向紧缺，到2025年锑供需缺口将扩大至2.4万吨，缺口比例高达14%，矿产锑行业迎来高景气时代。

预计公司2022-2024年归母净利分别为6.0亿元、7.5亿元和10.2亿元，对应当前股价PE分别为22.8、18.2和13.4倍。分部估值，预计22年黄金业务净利2.5亿元，给予25倍估值，对应市值63亿元，锑业务净利3.5亿元，给予35倍估值，对应市值123亿元，合计目标市值约185亿。