2021二季度固收策略：花开堪折直须折，提前关注错杀主体
01 经济周期分析
国内经济环比增速平稳，继续呈现供大于需格局。投资依然是2020年以来最主要的增长动力，制造业投资-生产正向循环尚待确认，工业景气度持续性仍具有不确定性。M1见顶回落将带动PPI同步变动，对CPI的传导效应有限。
在人口结构、库存周期等因素共同作用下，美国开启地产新周期，推动2020年四季度以来的商品牛市。边际消费倾向偏低，可能使得通胀中枢难以稳定上行，也是联储将通胀目标拓宽为区间的主要原因。
02 金融周期分析
在领先美国步入经济复苏和流动性水平正常化进程后，国内政策的独立性和前瞻性得以充分体现。从两会经济目标和政策基调来看，增长压力减轻、通胀容忍度提升、信贷稳步回落是短期内的主旋律，政府杠杆率降低可能意味着地方隐性债务成为信用风险出口。
03 投资建议
信用利差自永煤事件后分化加剧，市场担忧情绪开始向高评级弱资质转移，抱团效应下风险更趋于集中。在信用利差定价尚处于逐步回归理性的过程中，不建议下沉评级，可以提前关注错杀主体，为后续布局做好准备。
利率在经历2020年4月以来的大幅调整后，已经提前充分price-in疫情后的经济复苏和货币政策正常化。在流动性持续收缩概率极低的情况下，维持去年的谨小慎微操作，可能会错失事件性机会。
04 风险提示
权益市场出现超预期反弹。
嘉宾介绍：欧阳健，浙商基金总经理助理、固收负责人。中山大学管理学院工商管理硕士，18年证券从业经验。历任国联安基金固定收益部总经理兼养老金及FOF投资部总经理、广发证券固定收益部执行董事、广发银行金融市场部利率及衍生交易主管。投资中注重宏观形势研判，在经济金融周期、利率市场趋势、大类资产选择、机构风险偏好方面判断准确。
01 经济周期分析
国内经济环比增速平稳
需求端：消费、投资的一/两年CAGR均相对疫情前下台阶，投资增速在边际上仍有较强动能，环比季调高于疫情前，是2020年以来最主要的增长驱动力。
供给端：工业增加值的一/两年CAGR高于疫情前，边际增速趋稳，供给整体显著强于需求。
图表：社零、固投、工增累计同比（2020年以来使用一/两年CAGR）与环比季调
资料来源：Wind ，统计截至2021.03.31
投资-生产正反馈有待确认
从投资主要分项来看，房地产行业在疫情后的复苏程度最高，是固定资产投资中唯一恢复正CAGR的分项。
工业产能利用率、工业增加值强劲回升或主要得益于采矿、地产相关链条的景气度恢复，以及因疫情产生的被动供给侧改革。对于占比最大的制造业来说，如果不能带动投资-生产的正反馈，景气度的可持续性有限。
图表：工业产能利用率（左）及地产、制造业投资累计同比（右）
资料来源：Wind ，统计截至2021.03.31
国内通胀压力有限
国内物价指数来看，PPI受到主要工业品价格上涨推动出现快速反弹。从M1与PPI的相关关系来看，M1增速见顶往往意味着PPI上行压力的释放。随着疫情持续有效控制和疫苗逐步覆盖，交通和通信相关物价指数分项开始回升，但对CPI支撑效果尚不显著。
从历史数据来看，PPI与CPI尤其是核心CPI之间没有显著的相关关系，PPI的快速上行并不会必然引致全面通胀格局。