中泰资管天团|谢梦妍：不同“固收+”的“+”，各有什么风险来源？

过由于债市震荡叠加A股波动，过去几年大规模发行且产品收益表现强劲的“固收+”策略，今年以来备受考验。许多“固收+”产品变成了“固收-”，甚至一些产品今年出现了亏损。

以“申万宏源固收+基金指数”为例，截至11月25日，今年以来指数收益率为-4.23%。成分基金中，今年以来负收益的基金为43只，占比已达86%。其中4只产品年内跌幅达到10%以上。

数据区间为2018年5月2日至2022年11月25日。数据来源：WIND，过往数据不代表未来收益。

从“固收+”的预期到阶段性的“固收-”体验，提醒我们有必要了解作为“+”的资产究竟是什么，以及各自的风险收益来源又是什么？

不同的“+”，各有什么风险来源？

先要解释下“固收+”产品的构成。“固收+”中“固收”部分往往以风险低、收益相对稳定的债权类资产为底仓。“+”部分往往配置风险相对高一些、收益有波动的资产。常见的“+”包括股票、可转债、股指期货、量化中性、国债期货、套利等。

各类资产都有相应的风险。债券资产存在利率风险、信用风险、流动性扰动等风险。而作为“+”的部分，自然也有其相应的风险来源。以股票、可转债等资产作为“固收+”的增强策略，这方面的知识很多投资者都有了解，这里我们着重介绍的是量化策略中比较常见的固收“+”策略，主要包括股票量化中性策略、期权套利、股指期货高频等等。

先来看股票量化中性策略，其本质是用一篮子股票获得超越对应指数的收益，同时用对应市值的股指期货（或融券、ETF）对冲掉对应指数的涨跌。可以看到，量化中性策略的风险来自于三方面， 超额收益的表现不佳，甚至持续负超额； 对冲成本的波动； 一篮子股票与对标指数的敞口。

比如今年8月中到9月权益市场持续下跌、成交量也在萎缩，同时市场风格切换快，这段时间截面量价的股票中性策略很难做出超额收益，许多该策略产品出现了回撤。

同时对冲端股指期货IC贴水持续收敛，尤其是9月底和11月以来，收敛速度较快。对冲成本的波动，对股票量化中性策略产品业绩带了负贡献。

对于第1、2种风险，我们中泰资管FOF团队认为，是市场环境造成的，会有修复或者回到对策略友好的市场环境。比如当权益市场有所转暖或者成交量企稳，这些都是对股票量化中性策略超额表现较为友好的环境。并且对冲端处于微贴水或升水状态，意味着对冲成本较低甚至有负的情况，反而是建仓股票量化中性策略的好时机。而第3种风险靠风格暴露其实长期来看是不赚钱的，所以我们还是偏好风格因子控制严格的管理人。一旦出现过度风格暴露、频繁风格变动这些现象，我们就会非常谨慎对待。

套利策略同样也有其风险。套利策略往往在各市场中或市场间找寻获利机会，比如期权市场、商品期货市场等。套利策略并不依赖于权益或商品市场的涨跌；且在市场成交活跃或者波动大时，套利机会往往相对多。同理，当其交易的市场（期权市场、商品期货市场）成交量萎靡或者波动率低时，使用该策略就会存在流动性风险、策略反复止损的风险。

此外，管理人会主动或被动增加风险敞口，这也是套利策略的潜在风险。比如期权套利中，管理人对各希腊字母的控制是否在策略设定范围内。

大多数持有固收“+”产品的客户对于产品的稳健性需求较高，然而并不存在没有波动的资产，这就是用多元策略做固收“+”FOF的优势所在。我们在做多元策略的固收“+”FOF投资时，主要会关注这几点：

1. 均衡配置“+”

我们主要通过量化中性、套利策略来做“+”的资产，但会尽量选择不同细分策略来构建组合。

图：股票市场中性产品收益拆分

虽然都是量化中性，但不同私募机构的alpha来源却不同，具体可以参考上图的细分策略举例。

我们希望找到的是策略相关性不高甚至是负相关的策略。比如做高频时序量价的表现，就和基本面中频的策略不太相关甚至是负相关的。在今年4-5月份，权益市场成交不那么活跃时，是不利于高频时序量价策略的，这段时间该策略也很难做出超额。而基本面中频策略却不太受影响，这段时间依然有超额。

套利策略也是如此。策略逻辑不同，同样会出现策略相关性不高的情况。策略交易的品种不同，策略表现受对应市场影响而不同。比如期权套利，会因为期权市场的成交量、波动影响净值。股指期货高频策略就受股指期货市场波动影响。而两个市场的走势、波动或者成交量是有差异的，使得这两种套利策略表现出的相关性并不高。

不同策略的组合均衡配置各类alpha，更容易呈现东方不亮西方亮的收益增强效果。

2. 及时发现底层风险

正如上文股票市场中性策略举例的，我们理解策略都有适应的市场环境，并且理解短期因市场环境而表现不佳。但我们对有主动风险敞口、风格暴露的底层是非常谨慎的。在FOF产品运作过程中，会持续监测底层，如果发现有“知行不合一”的管理人，或主动拥抱了我们认为不合适风险的管理人，会及时调整。

3. 持续发掘“小而美”的策略，伴随其成长，获得稀缺额度

我们愿意持续发掘管理人，聚焦成长期私募，并且伴随共同成长。我们通过专业化尽调深入了解管理人策略、并且注重管理人风控体系。对于“知行合一”的管理人，我们愿意给与更长的观察周期，也不会因为市场原因苛责管理人。希望能伴随底层共同成长，所以能持续获得小众、稀缺、优秀的低波动策略额度。

最后，感谢《中国证券报》的肯定，在近期官宣的榜单中，我们团队所管理的一款多策略FOF产品，获评“一年期FOF金牛资管计划”。

作者简介

谢梦妍：美国莱斯大学电子与计算机工程专业硕士。6年证券投研经验。现任中泰资管组合投资部投资经理，曾任研究部权益研究员、对冲基金部投资经理助理。

对量化投资、风险管理、FOF投资和行业基本面研究有较深的理解。在工作中运用量化和机器学习模型，进行基金评价、FOF配置策略的研发。

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